El gerente de la División Estudios es el cargo técnico más alto del staff en el Banco Central. Es el principal proveedor de información de las tendencias macro y financieras para que el Consejo tome sus decisiones. Muestra de su importancia es que en el pasado el puesto ha sido ejercido por economistas de la talla de Nicolás Eyzaguirre, Felipe Morandé, Rodrigo Valdés, Pablo García y Luis Oscar Herrera, por mencionar algunos.
Alberto Naudon es desde septiembre de 2014 el titular de Estudios del emisor. Y es precisamente, el ex economista jefe del BCI quien se alinea con el diagnóstico del último Informe de Política Monetaria (IPoM), en el sentido de que la actividad mostrará una recuperación relevante recién hacia la última parte del próximo año.
- ¿Qué tan apremiante es la situación macro?
- El IPoM de septiembre es, en los aspectos centrales, muy similar al de junio y marzo. En ese sentido, no hemos visto cambios en el entorno macro muy significativos, sino que por el contrario ya llevamos tres informes donde la evolución de la inflación y la actividad ha estado en línea con lo que pensábamos.
Obviamente, hay algunos cambios relevantes: en el entorno externo, hay noticias algo más positivas en el margen provenientes de las condiciones financieras. Eso tiene mucho que ver con el hecho de que los mercados tienen una percepción de que las políticas expansivas en los países desarrollados se van a intensificar y serán más duraderas. Eso es una buena noticia.
Donde sí hemos tenido diferencias mayores es en el crecimiento. Efectivamente, si uno mira nuestras proyecciones de hace un año atrás, tenemos un PIB que terminará creciendo del orden del 1% menos de lo que nosotros pensábamos. Error, por cierto, que no es muy distinto al del mercado.
- Si no hay muchas novedades en lo macro, ¿eso significa que estamos entrando en una etapa de crecimiento débil por un período prolongado?
- Nuestras proyecciones muestran un cierto repunte hacia el 2017. El punto medio del rango está algo sobre 2%. Ahora, esa proyección refleja un aletargamiento del crecimiento económico, puesto que parte importante de la recuperación no viene de los sectores que uno asocia más al ciclo macro (el PIB resto), sino que hay una recuperación relevante de los sectores de recursos naturales. Lo que estamos proyectando es una economía que en su componente resto sigue creciendo en torno al 2% durante 2017.
Nuestra proyección supone que en términos de velocidades trimestre a trimestre, la economía empieza a recuperarse hacia fines del 2017, de manera que hacia adelante ésta crecería algo sobre su potencial y empezaría a cerrar brechas.
- ¿Una recuperación más o menos importante vendría más hacia fines del próximo año?
- Ese es nuestro escenario y por eso al final tenemos una economía, en términos anuales para los sectores resto, que crece en torno al 2% porque esperamos que con la entrada de algunos proyectos y temas asociados al sector minero, veamos una recuperación del sector recursos naturales, que para este año tendrá un crecimiento muy cercano a 0%.
Ahora, sí creemos que la economía va a seguir creciendo a niveles acotados y que hacia finales de 2017 debería empezar a retomar un crecimiento mayor.
- ¿En qué sustentan un repunte hacia finales del próximo año?
- No vemos desbalances macroeconómicos relevantes que impidan una recuperación a tasas de crecimiento más cercanas al potencial. También, el escenario externo que si bien no se recuperará a los niveles previos a la crisis financiera, sí volverá a crecer a niveles similares a los que han sido sus promedios históricos. Es razonable esperar que esta economía, en un plazo prudente, empiece a recuperar ritmos de crecimiento mayores.
- ¿Cómo ve la discusión que se ha generado en torno a una posible recesión técnica?
- La idea de mirar las expansiones trimestre a trimestre es muy importante y, de hecho, nosotros lo hacemos continuamente en nuestro análisis. ¿Por qué? Una economía puede mostrar crecimientos en 12 meses altos y tener, a la vez, crecimientos trimestre a trimestre bajos o incluso negativos. Mirar la evolución trimestral es muy importante para tomarle el pulso al dinamismo de la economía. Es una discusión relevante y válida.
Sin embargo, hay que tener mucho cuidado con estas cifras. Sabemos que hay una dificultad técnica al desestacionalizarlas, lo que introduce cierta volatilidad. Por lo tanto, hay que tener cuidado en sobreinterpretar estos números.
Los datos dan cuenta de una economía que está creciendo lento, pero que está creciendo. Yo creo que la palabra recesión, por mucho apellido técnico que uno le ponga, tiene una fuerza muy especial y da a entender algo que no está ocurriendo. Tenemos una economía desacelerada, pero que está creciendo. Estamos lejos de una recesión.
- ¿Crecer al 3% ya es algo aspiracional para la economía chilena?
- Creemos que la economía tiene la capacidad para crecer en torno a 3,2% promedio en el mediano plazo. Y como dijo el presidente Vergara, lograrlo depende principalmente de lo que hagamos como país y es un número que es completamente lograble.
- ¿Por qué insisten en que la inversión caerá este año? Son pocos los analistas que proyectan lo mismo.
- Seguimos pensando que la inversión va a tener una caída. Es cierto que hay analistas que dado que el primer semestre fue bueno por el lado de maquinarias y equipos, extrapolan esto y piensan que hay una dinámica de recuperación hacia adelante. Sin embargo, una mirada más detallada muestra que estos buenos números tienen mucho de efecto base. Esto nos jugará en contra en el segundo semestre porque la base de comparación es alta y es probable que veamos tasas bien negativas en ese ítem.
Además, hemos visto una variedad de indicadores asociados a la construcción y obras, que ha venido más bajo de lo esperábamos, con un dinamismo que se ha ido acotando aun más en el margen.
- ¿Estamos hablando de una segunda parte del año donde la inversión caerá fuertemente?
- Debería ser bastante más negativa que en el primer semestre. No vemos una recuperación fuerte de la inversión durante este año.
- ¿A qué se refiere Rodrigo Vergara cuando dijo que se deben analizar los factores internos que están frenando la economía?
- Es evidente que en el crecimiento bajo hay elementos tanto internos como externos importantes, y eso es algo que hemos mencionado en todos los IPoM. Hemos mostrado que el descenso de la inversión en Chile, que ha sido grande, si bien tiene una parte importante de su origen en el fin del ciclo minero y otros elementos asociados al ciclo económico externo, tiene también un componente que se asocia a que los indicadores de confianza permanecen más bajos de lo usual. Y lo más probable es que ese fenómeno esté asociado más bien a factores locales.
- ¿Se justifica tanto pesimismo?
- Mirando los datos históricos y el comportamiento de estos indicadores, la verdad es que cuesta explicarse con las variables tradicionales por qué los niveles de confianza son tan bajos.
Pero el hecho es que lo son y eso está teniendo impacto en la economía.
"Es un completo error decir que tasa no es expansiva"
- ¿Qué está viendo el mercado para asumir una baja de tasas, tomando en cuenta el claro mensaje neutral del IPoM?
- En primer lugar, la trayectoria que se muestra en el IPoM es un supuesto de trabajo, no un compromiso del Consejo. Y como todo supuesto de trabajo es condicional a que el escenario que uno supone se vaya dando.
Segundo, dado el escenario base del IPoM una trayectoria de tasas que permite que la inflación converja a la meta dentro del horizonte usual, es una trayectoria donde la tasa de interés se mantiene en 3,5% hacia adelante. Eso es coherente con el sesgo neutro que tiene la política monetaria hoy día. Evidentemente el Consejo irá viendo mes a mes cuál es la tasa más adecuada de acuerdo a la nueva información.
Me parece que el mercado en su gran mayoría está de acuerdo con este escenario general, y lo veo en que tanto las encuestas de Operadores Financieros como las de Expectativas, tienen básicamente un supuesto de mantención en 3,5%. A a la vez -y esto es muy importante-, tienen una proyección de inflación que está perfectamente anclada en 3% en el horizonte de dos años y una proyección de actividad muy similar a la nuestra. Entonces, me parece que el escenario promedio que tiene el mercado no dista mucho del escenario nuestro.
- ¿Y por qué hay un porcentaje que todavía piensa en la posibilidad de bajas?
- Creo que debe preguntarle a ellos, pero me imagino tres alternativas.
Primero, que tengan un escenario base distinto al nuestro, ya que obviamente con un escenario donde la actividad crece materialmente menos sería coherente con un impulso monetario algo mayor.
Una segunda posibilidad es si uno quiere ser más o menos "activista". Hay gente que cree que los bancos centrales deben reaccionar con fuerza a nuevos datos, por ejemplo bajar ahora, subir más adelante. Esto es lo que se llama fine tuning de la política monetaria, tratar de ir ajustando de manera ultra precisa la tasa a las distintas noticias, ser mucho más reactivo a los datos. Es un debate en el mundo, pero mi impresión es que por distintos motivos el consenso se ha ido moviendo a no ser muy activista y eso tiene varias razones: la más importante es que la información con que contamos tiene mucha incertidumbre y puede fluctuar mucho con uno o dos datos nuevos. Entonces, responder con mucha fuerza a esas variables puede llevar a equivocarte fuertemente y por eso, en general, muchos bancos centrales prefieren una política menos activista.
Y la tercera razón es que hay gente que dice de frentón que no somos expansivos y creo que eso es un completo error. El Banco Central ha llevado adelante una política claramente expansiva que ha ayudado a suavizar el ciclo, y las señales de eso son bien evidentes: hoy día, prácticamente todas las tasas de interés de la economía están en sus mínimos históricos o cerca. Y no sólo eso: la tasa de interés de política está 50 o 100 puntos por debajo de lo que consideramos como tasa de interés neutral.
déficit estructural subiría a 2%
- ¿Ya se agotó el espacio de la política fiscal?
- El presidente Rodrigo Vergara dijo tres cosas súper importantes.
En primer lugar, que no sólo importa lo que estas políticas monetaria y fiscal hagan hoy día, sino también su sostenibilidad en el tiempo. Para que tengan efectos importantes hoy, se requiere que el mercado vea esas políticas como políticas sostenibles.
En ese contexto, la regla fiscal que tenemos provee un ancla para la política fiscal que la hace sostenible y, por lo tanto, creíble en el tiempo y efectiva hoy día.
El presidente también señaló que obviamente uno tiene que tener cierto grado de flexibilidad, especialmente cuando hay cambios relevantes en la economía que afectan a los parámetros de cómo se calcula esta regla. Y su preocupación, a la cual yo me sumo, es si esos grados de flexibilidad ya se han agotado.
Ha habido flexibilidad, sí, pasamos de tener un objetivo de superávit estructural de cero a un objetivo menos estricto que es de ir ajustando de 0,25 puntos el déficit estructural.
Esto ha implicado que por un tiempo hemos gastado más que los ingresos estructurales, lo que implica por lo tanto que hemos tenido déficit estructurales que probablemente este año va a terminar siendo en torno al 2% del PIB cuando se recalcule con los nuevos parámetros.
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