Martin Wolf
"Nunca hagas proyecciones, especialmente sobre el futuro". Nadie sabe quién dijo esto por primera vez. El punto, sin embargo, es que tenemos que hacer pronósticos, o al menos conjeturas, sobre un futuro incierto. Esto es especialmente más cierto en el caso de las inversiones a largo plazo para brindar seguridad en la vejez. El problema, ineludible, pero fundamental, es que la forma sensata de hacerlo es invirtiendo en activos de riesgo. Los riesgos no se pueden eliminar. Alguien debe afrontarlos. La pregunta es quién y cómo.
La tragedia de los acuerdos de pensiones británicos es que el intento de imponer seguridad a los acuerdos privados los está forzando al colapso. Peor aún, ha permitido que la generación de jubilados de mayor edad extraiga toda la capacidad de asumir riesgos de los patrocinadores privados para su beneficio, lo que ha llevado a la generación más joven a una inseguridad permanente. Esto es un escándalo.
Sin embargo, la pregunta clave es qué tan arriesgada es realmente la inversión en activos “riesgosos”. La evidencia sobre esto es alentadora. El trabajo de Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton en los sucesivos Anuarios de inversión global de Credit Suisse muestra que durante los últimos 120 años las carteras diversificadas de acciones en los sectores corporativos de las economías de mercado de altos ingresos lo han hecho asombrosamente bien.
El rendimiento real anual medio geométrico en estas economías ha sido de 5,4%. En Estados Unidos, el rendimiento medio ha sido de 6,6% y en Reino Unido, ha sido de 5,4%. Una libra invertida y reinvertida en el mercado de Reino Unido en 1900 se habría convertido en 572 libras para 2020, después de ajustar por inflación. Un dólar invertido en el mercado estadounidense se habría convertido en US$ 2.291, sobre la misma base. Pero una libra invertida en bonos del gobierno de Reino Unido se habría convertido en 10,40 libras y un dólar invertido en bonos estadounidenses se habría convertido en US$ 12,50. La única garantía que ofrece el mercado de bonos es la pobreza.
Los economistas llaman a esta gigantesca divergencia la "prima de riesgo de la renta variable". La palabra "riesgo" refleja una creencia cuasi religiosa de que esta divergencia representa un ajuste racional al riesgo. Los rendimientos esperados, debidamente ajustados al riesgo, fueron los mismos. Pero los intentos de justificar esta creencia parecen en su mayoría inverosímiles.
Una justificación es que las guerras o revoluciones pueden arruinar las acciones. Esto es verdad. Pero también destruyen a los bonos. Además, la enorme rentabilidad a largo plazo de las acciones en los principales mercados se produjo a pesar de las dos guerras mundiales, las revoluciones comunistas, la Depresión, las hiperinflaciones, la gran inflación de la década de 1970 y la crisis financiera mundial de la década de 2000. Por supuesto, una guerra termonuclear global o un cambio climático catastrófico serían peores. Pero los bonos no darían mayor seguridad. Nada lo haría. El desastre global no es asegurable.
Horizonte de largo plazo
Personas como el premio Nobel Robert Shiller y el economista británico Andrew Smithers argumentan que, si bien los mercados de valores oscilan, sus rendimientos se revierten a la media a largo plazo. Al menos en retrospectiva, tal reversión a la media ha sido sorprendente, sobre todo en el caso crucial de Estados Unidos. Esto respalda la opinión de que tener una cartera de acciones ampliamente diversificada es, de lejos, la mejor estrategia de inversión a largo plazo en nuestro mundo incierto. Si uno es tan inteligente y hábil como Warren Buffett, los beneficios de prestar atención a las señales de subvaloración y sobrevaloración han sido asombrosos.
Se debate si se puede confiar en esto para el futuro. Además, existe un problema obvio: el de la volatilidad señalada anteriormente. La variabilidad de los rendimientos anuales de las acciones ha sido algo mayor que la de los bonos. Mucho más importante, los mercados de valores pueden generar rendimientos negativos, desde máximos, durante largos períodos. Actualmente, el rendimiento de las ganancias ajustadas cíclicamente en el S&P 500 es solo de 2,6%.
Esto se encuentra en niveles de advertencia de choque, según estándares históricos. Si se produce un mercado bajista prolongado, las valoraciones de las acciones podrían colapsar. Las valoraciones de mediados de la década de 1960 no volvieron durante 30 años. La gran amenaza, entonces, es que, como supuestamente dijo John Maynard Keynes, "el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que uno puede permanecer solvente". En efecto, hay una escasez de especuladores capaces de evitar que las acciones permanezcan mal valoradas de forma duradera. La restricción de la quiebra ata a los mercados.
Por lo tanto, las acciones pueden ofrecer un “almuerzo gratis”, pero debes poder esperar la comida. Esto crea una oportunidad y un peligro. La oportunidad es para un inversionista con un horizonte de tiempo lo suficientemente largo como para obtener rendimientos extraordinarios. En un mundo bien ordenado, los fondos de pensiones de generaciones múltiples deberían ser esos inversionistas.
El peligro es que estos fondos (y más aún los individuos que invierten por su cuenta) agoten su margen de maniobra antes de que sus inversiones den resultado. Los temores de un enorme mercado bajista, no poco realista con las valoraciones actuales, podrían obligarlos a caer en las trampas de los bonos o el efectivo. Cómo manejar estos dilemas será el tema de mi próximo artículo sobre pensiones.
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