Los banqueros centrales globales están en una carrera contrarreloj para controlar la inflación galopante. Pero al empujar demasiado lejos y demasiado rápido, los mercados clave para el buen funcionamiento del sistema financiero pueden colapsar.
Eso es exactamente lo que sucedió recientemente en Corea del Sur, donde el mercado crediticio experimentó su peor aumento en los rendimientos a corto plazo desde la crisis financiera mundial. En el centro de la crisis se encontraba un tipo de deuda a corto plazo utilizada para financiar el auge de la construcción en el país. Se llama papel comercial respaldado por activos de financiación de proyectos, o PF-ABCP.
Si bien los valores no se consideran una apuesta totalmente segura porque están vinculados al mercado inmobiliario, los incumplimientos son raros en Corea. La tasa de incumplimiento de los préstamos de financiamiento de proyectos era de solo 0,5% a fines de junio, según un informe del banco central.
Entonces, cuando el desarrollador del parque temático Legoland, respaldado por la provincia de Gangwon, no cumplió con un pago de PF-ABCP a fines de septiembre, los inversionistas se asustaron.
Aunque los funcionarios coreanos parecen haber protegido la crisis, sus tribulaciones sirven como una advertencia para el resto del mundo sobre la rapidez con la que los mercados pueden torcerse.
¿Qué es PF-ABCP?
Los grandes proyectos de construcción son caros. En lugar de pagarlos con los fondos existentes, en Corea del Sur un desarrollador a menudo preferirá pedir prestado el efectivo.
Los desarrolladores inmobiliarios suelen tratar de recuperar el dinero que piden prestado vendiendo propiedades incluso antes de que se construyan. Pero si los precios de las propiedades caen o las unidades no se venden, quedan en un aprieto financiero.
Como escudo en caso de que las cosas vayan mal, las constructoras a menudo utilizan un vehículo de propósito especial (en esencia, una empresa separada sin otros activos que el proyecto) para recaudar el dinero, con el reembolso vinculado directamente a las ganancias del desarrollo. Esto se llama financiación de proyectos.
Los corredores suelen otorgar préstamos a los desarrolladores y luego los titulizan y los venden a inversionistas del mercado monetario. Dichos valores se denominan PF-ABCP. El mercado tiene un valor estimado de 35 billones de wones (US$ 27 mil millones).
¿Cómo se involucraron los bancos?
Los constructores fueron los primeros grandes actores en el mercado de PF-ABCP. Pero a medida que el sector inmobiliario creció rápidamente, las firmas de valores también entraron en el negocio.
Dado que los intermediarios otorgan los préstamos y, a menudo, venden la deuda a los inversionistas, PF-ABCP es un flujo de financiación lucrativo que ha crecido exponencialmente en los últimos años. Los ingresos por garantizar préstamos de financiamiento de proyectos fueron de aproximadamente 1,5 billones de wones a fines de junio, lo que representa aproximadamente el 42% de los ingresos totales de las corredoras, frente al 3% en 2017, según datos de KB Securities Co.
Por lo general, el garante es el corredor o el constructor, aunque en el caso del desarrollador de Legoland, fue la provincia. Según NICE Investors Service, alrededor del 70% de dicha deuda está garantizada por corredoras, mientras que alrededor del 20% tiene como patrocinador a empresas constructoras.
¿Qué pasó con Legoland Korea?
La provincia de Gangwon, el municipio donde se encuentra el parque temático y que fue el garante de los valores, no cumplió con el pago de 205 mil millones de wones de PF-ABCP a fines de septiembre.
Eso sucedió porque el recién elegido gobernador de Gangwon, Kim Jin-tae, se negó a pagar la deuda, un acuerdo alcanzado por su predecesor y oponente político.
La decisión del municipio conmocionó a los inversionistas del mercado monetario que ya estaban bajo la presión de las crecientes tasas de interés y envió los rendimientos de la deuda a corto plazo a su nivel más alto desde la crisis financiera mundial.
El caso ofrece una lección para el mundo de que “un pequeño error puede poner en peligro toda la economía”, dijo a Bloomberg el gobernador del Banco de Corea, Rhee Chang-yong, a fines de noviembre.
En respuesta a la agitación del mercado, los funcionarios de la provincia de Gangwon cambiaron de rumbo y dijeron que pagarían la deuda del proyecto Legoland Korea antes del 15 de diciembre.
¿Qué otros riesgos existen?
La Comisión de Servicios Financieros de Corea del Sur describió al PF-ABCP como “el eslabón más débil” entre los mercados de deuda a corto plazo del país.
Un problema inherente es que existe un desfase de vencimientos entre los activos subyacentes de los préstamos de financiación de proyectos, que suelen tener un plazo de tres años, y los de papel comercial, que normalmente se emiten cada tres meses.
Eso significa que los riesgos de refinanciamiento han aumentado junto con los aumentos agresivos de las tasas de interés del Banco de Corea. La gran preocupación sería un efecto indirecto sobre los bonos corporativos en general.
“Esto tendría repercusiones para los prestatarios con grandes necesidades de reinversión o deudas que vencen, que ahora enfrentarán mayores costos de refinanciamiento”, dijo Anushka Shah, oficial de crédito sénior de Moody's Investors Service. “El apalancamiento corporativo en todo el sistema, aunque disminuye, es alto”.
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