La cautelosa retirada de los bonos

¿Está finalmente llegando a su fin el mercado alcista que se prolongó durante tres décadas y media en la deuda soberana de alta calidad? Y si es así, ¿eso sería algo bueno o malo? La respuesta a la primera pregunta es que es bastante probable que el rendimiento de 0,08% (8 puntos básicos) registrado por el bund a diez años en abril fuera demasiado bajo. La respuesta a la segunda pregunta es que sería algo bueno: sería una señal de confianza en que las amenazas de deflación y la desintegración de la eurozona se están desvaneciendo. Al mismo tiempo, este rebote no significa que un rápido aumento de los rendimientos a lo que solían ser niveles normales esté en camino. Deberíamos querer ver un aumento en los rendimientos, pero moderado. Esto es también lo que deberíamos esperar.

Los rendimientos de los bonos a diez años se han comportado como el gran viejo Duque de York de la canción infantil: marcharon hasta la cima de la colina y luego bajaron de nuevo. Los rendimientos de los bonos del gobierno en las grandes economías avanzadas alcanzaron su punto máximo a principios de 1980: el "peak" de Japón estuvo cerca de 10%; el de Alemania, en 11%, y el de Estados Unidos y Reino Unido, en 15% y 16%, respectivamente. Luego llegó el declive. Las tasas de Japón habían caído por debajo de 2% a fines de los '90. Los rendimientos en los otros tres países estuvieron entre 3% y 6% antes de la crisis, sólo para caer todavía más.

La teoría sugiere que las tasas de interés a largo plazo deberían ser un promedio ponderado de las tasas de interés esperadas a corto plazo, además de un "premio por plazo", como Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, argumenta en un reciente post. Normalmente el premio debería ser positivo, incluso en ausencia de riesgo de default. Los títulos a largo plazo son más riesgosos que los de corto plazo, debido a que sus precios son volátiles. Las tasas de corto plazo esperadas deben ser determinadas por las tasas de interés reales esperadas y la inflación estimada. Una vez más, las tasas de interés reales nacionales esperadas deben estar determinadas por las tasas de interés reales globales esperadas y los cambios esperados en los tipos de cambio reales. Las tasas de interés reales globales esperadas deberían, a su vez, estar determinadas por el equilibrio esperado de ahorro e inversión. Por último, los factores especiales, como la aversión al riesgo y las compras de los gobiernos extranjeros y los bancos centrales, también afectan los precios de los bonos a largo plazo.

La mayor parte de lo que explica el colapso de los rendimientos de los bonos (y el aumento en los precios de dichos bonos) está razonablemente claro. Hasta mediados de 1990, el factor predominante fue la caída de la inflación. En Japón, la deflación incluso se afianzó en la década del 2000. Desde fines de 1990 hasta la crisis, la explicación principal fue una disminución en las tasas de interés reales de largo plazo de algo menos de 4% a un poco por encima de 2%, como se muestra en los rendimientos de los gilts indexados de Reino Unido.

Desde la crisis, el factor dominante ha estado más allá de los descensos en las tasas de interés reales. Éstas están cerca de cero en Reino Unido y EEUU, donde las personas esperan que los precios continúen subiendo modestamente, en línea con los objetivos, pero no en Japón. Las medidas políticas recientes del Banco Central Europeo están diseñadas para mantener las expectativas de inflación en la zona euro. En tanto, el premio por riesgo sólo puede ser estimado. En el largo plazo, ha sido volátil. Las estimaciones de la Reserva Federal de Nueva York sugieren que ahora está cerca de cero.

Muchos piensan que las compras de los bancos centrales son la causa dominante de los bajos rendimientos. La evidencia sugiere que esto no es cierto, sin embargo, tiene que ser un factor. Mucho más importante es la expectativa de que las tasas de corto plazo se mantendrán bajas.

Actualmente, los rendimientos de los bonos a largo plazo en Reino Unido y EEUU están especialmente bajos, dada la recuperación de sus economías. Una de las razones es el contagio de los acontecimientos en la zona euro. En los últimos años, el BCE ha tenido éxito en la eliminación de los riesgos percibidos de un quiebre.

Su actual programa de compra de activos y otras medidas también han bajado el nivel general de los rendimientos nominales de la eurozona. Pero un poderoso efecto de refugio seguro también opera, con movimientos en los bunds y en los bonos suizos (y otros). Los rendimientos a diez años de los bonos suizos llegaron a ser negativos cuando se permitió que se apreciara la moneda. Los rendimientos a diez años de los bunds cayeron en la práctica a cerca de cero.

Entonces, ¿qué podría suceder ahora? Los siguientes puntos deben ser recordados.

Primero, los rendimientos nominales y reales son muy bajos en todos los países importantes de altos ingresos. Por lo tanto, serán mucho más propensos a subir que a caer desde los niveles recientes, a menos que el crecimiento sostenido a largo plazo y la inflación positiva terminen.

Segundo, los rendimientos son sorprendentemente bajos en los países de Europa central. Si el BCE tiene éxito con sus esfuerzos y si la recuperación sigue ganando ritmo, entonces los rendimientos deberían subir mucho. Lo mismo debería pasar en última instancia en Japón.

Tercero, los vientos en contra después de la crisis -entre ellos, los altos niveles de endeudamiento de los hogares- son fuertes. También importante es la desaceleración económica en China. Así, la tasa de interés real global de equilibrio es probable que siga siendo baja en términos históricos por un tiempo bastante largo.

Cuarto, los incrementos en las tasas de interés esperadas de corto plazo y en consecuencia de los rendimientos convencionales de largo plazo probablemente mantengan una fuerte recuperación (que haría aumentar los rendimientos reales) y también quizás un fuerte aumento en las expectativas de inflación. Esto es posible. Pero parece poco probable. Si bien un gran salto en los rendimientos sería algo bueno depende principalmente de si es impulsado por el optimismo sobre la economía real o el pesimismo sobre la inflación.

Por último, las caídas en los rendimientos nominales y reales por debajo de los bajos niveles actuales implicarían un descenso a la deflación. Los bancos centrales pueden y evitarán eso; nunca hay que decir nunca, pero parece poco probable.

En resumen, la larga caída y los recientes colapsos de los rendimientos nominales y reales en valores seguros ahora deberían llegar a su fin. Nuevos descensos serían altamente preocupantes.

Al mismo tiempo, una vuelta rápida hacia niveles considerados normales antes de la crisis parece poco probable y, sin duda, crearía cierta inestabilidad. Esto bien podría ser un punto de inflexión. Pero, dadas las incertidumbres, sería mejor si los rendimientos subieran lentamente.