Columna FT: La política monetaria ha seguido su curso natural

¿Por qué las tasas de interés están tan bajas? ¿Ayuda a explicarlo la hipótesis del “estancamiento secular”? ¿Qué implican esas tasas de interés tan bajas para la probable efectividad de la política monetaria durante otra recesión? ¿Qué otras políticas podría ser necesario intentar, ya sea como alternativa a la política monetaria o como una forma de hacerla más efectiva? Estas son las preguntas más importantes en macroeconomía. También son bastante polémicas.

Un paper reciente de Lukasz Rachel y Lawrence Summers arroja luz sobre estas preguntas. Su impulso es apoyar y elaborar la hipótesis del “estancamiento secular”, revivido por Summers como relevante para nuestra era en 2015. La principal innovación de este paper es tratar a las grandes economías avanzadas como un bloque único. Acá hay cuatro conclusiones.

La primera es que se ha producido una dramática y progresiva caída en la tasa de interés real de los activos seguros, desde más de 4% en los ‘80 a cerca de cero ahora. Más aún, los cambios en las preferencias de riesgo no explican esta caída, ya que los diferenciales en el rendimiento de activos más riesgosos frente a los seguros han cambiado poco.

La segunda es que esta caída secular en las tasas de interés reales implica un descenso equivalente en la tasa (no observable) “neutral” o de “equilibrio”, la tasa en la cual la demanda se equipara con la oferta potencial. Tercero, los gobiernos no están generando esta debilidad estructural en la demanda. Por el contrario, al expandir el gasto social, los déficit y deuda los gobiernos han aumentado las tasas de interés reales de equilibrio de largo plazo, si lo demás se mantiene igual.

Finalmente, los cambios en el sector privado habrían generado, por sí mismos, una caída en más de siete puntos porcentuales en la tasa de interés real de equilibrio. Entre los muchos factores que han impulsado este gran descenso debe estar el envejecimiento; la caída del crecimiento de la productividad; creciente desigualdad; decreciente competencia; y menores precios de bienes de inversión.

Los autores concluyeron que la hipótesis del “estancamiento secular” en las economías de altos ingresos -demanda crónicamente débil, relativa al PIB potencial- es altamente creíble. Después de todo, escribieron, “antes de la crisis financiera, las tasas de interés reales de corto plazo negativas, una enorme burbuja inmobiliaria, la erosión de los estándares de crédito y una política fiscal expansiva sólo fueron suficientes para alcanzar un crecimiento moderado. Un crecimiento adecuado en Europa se mantuvo sólo a través de lo que en retrospectiva parecen haber sido préstamos insostenibles a la periferia”.

Implicancia monetaria

Este análisis tiene grandes implicancias. Cuando las recesiones golpean, las tasas de interés reales de corto plazo deben bajar bruscamente y la curva de rendimiento (que muestra las tasas sobre bonos de varias maduraciones) debe volcarse fuertemente en una dirección ascendente si la política monetaria quiere estabilizar la economía.

Supongamos, entonces, que nuestra economía caerá en una recesión profunda, pero aún tiene tasas de interés reales cerca de cero y tasas nominales muy bajas también. Supongamos, asimismo, que la inflación está en algún lugar entre cero y 2%. Entonces la respuesta a una recesión demandaría tasas de interés nominales de corto plazo fuertemente negativas, posiblemente tan bajas como un -5%. Eso crearía, por decirlo suavemente, una colmena de avispas de problemas técnicos, financieros y políticos.

Este análisis implica que los bancos centrales no están creando tasas de interés reales bajas, como acusan los críticos, sino que entregando las tasas reales bajas que la economía necesita. Un paper de Claudio Borio y otros en el Banco de Pagos Internacionales adopta precisamente el punto de vista opuesto: este argumenta que los regímenes monetarios establecen tasas de interés real, incluso en el largo plazo, una posición que contradice las visiones estándares sobre la necesidad de separar los procesos monetarios de los reales en la economía.

Ciclos de crédito

Esto parece difícil de aceptar, en general. Pero es altamente relevante es un aspecto crítico: que las tasas de interés juegan un rol importante en impulsar los ciclos de crédito. De hecho, así es como funciona la política monetaria normalmente. Si los bancos centrales quieren subir la inflación en una economía con una demanda estructuralmente débil, lo harán alentando el crecimiento del crédito y la deuda. Podrían fracasar en elevar la inflación, y en cambio crear una crisis de deuda. Eso es deflacionario, no inflacionario.

De este modo, la política monetaria previa a la crisis, que apuntaba a subir la inflación, ha creado ahora lo contrario: una resaca de deuda deflacionaria que funciona a través de lo que Richard Koo de Nomura llama “deflación de hoja de balance”. Eso a su vez lleva a tasas nominales (y reales) aún más bajas. Por lo tanto, los mecanismos financieros usados para manejar el estancamiento secular lo exacerbaron.

Necesitamos más instrumentos de política. El obvio es la política fiscal. Si la demanda privada es estructuralmente débil, el gobierno necesita cerrar la brecha. Afortunadamente, las tasas de interés bajas hacen que los déficit sean más sostenibles. Según papers recientes de Olivier Blanchard, execonomista jefe del FMI, y Jason Furman, expresidente del Consejo de Asesores Economómicos de Estados Unidos, junto a Summers, esta combinación no es sólo verdadera, sino que ha sido verdadera en el pasado. Eso hace que la política fiscal sea una apuesta mucho más segura.

Es esencial, por supuesto, preguntar cómo usar esos déficit de forma productiva. Si el sector privado no quiere invertir, el gobierno debería decidir hacerlo. Pero también puede mejorar el incentivo privado para invertir. El mundo necesita hacer grandes inversiones en nuevos sistemas de energía: una mezcla de inversión pública y privada es claramente la mejor respuesta.

La credibilidad de la tesis del “estancamiento secular” y nuestra infeliz experiencia con el impacto de la política monetaria prueban que hemos llegado a depender demasiado de los bancos centrales. Pero ellos no pueden manejar el estancamiento secular de forma exitosa. Al contrario, empeoran el problema en el largo plazo. Necesitamos otros instrumentos. La política fiscal es el lugar para empezar.