Cómo inyectar vida a un mundo estancado

¿Por qué las tasas de interés reales son tan bajas? ¿Permanecerán así durante mucho tiempo más? Si así es –como parece probable– las consecuencias serán profundas: buenas para los deudores, malas para los acreedores y, sobre todo, preocupantes con respecto al vigor de la demanda mundial.

El último Panorama Económico Mundial del Fondo Monetario Internacional incluye un capítulo fascinante acerca de las tasas de interés reales mundiales. Éstas son sus conclusiones más significativas.

En primer lugar, la globalización ha integrado las finanzas. Solía haber una amplia variación en las tasas de interés reales entre los diferentes países. Eso ya no es el caso, ya que las tasas de interés en todas partes ahora responden a influencias en común.

En segundo lugar, las tasas de interés reales –que se ajustan por inflación– han disminuido mucho desde la década de 1980. Las tasas a diez años están cerca de cero, mientras que las tasas de corto plazo son negativas. Sin embargo, el retorno sobre capital real esperado (estimado a partir de la rentabilidad por dividendo más el crecimiento esperado de los dividendos) no ha disminuido tanto.

¿Cómo puede uno interpretar estos eventos? El rendimiento real de los activos financieros depende de varios factores: cuánto quiere ahorrar e invertir la gente; qué tipo de activos prefieren mantener los ahorradores; y los cambios en la política monetaria. Estos factores no son independientes los unos de los otros. Por encima de todo, los bancos centrales, cuya meta es alcanzar una tasa específica de inflación, deben responder a los cambios en la demanda cambiando sus políticas monetarias.

El FMI estima que, en los ‘80 y principios de los ‘90, los cambios en la política monetaria fueron la influencia más poderosa en las tasas de interés reales. A fines de los ‘90, el ajuste fiscal se convirtió en el principal motor de disminución de las tasas reales. Otro factor importante fue la caída del precio de los bienes de inversión en relación con los bienes de consumo. La caída relativa de los precios de la tecnología de información significa que eso sigue siendo cierto.

Desde fines de los ‘90, sin embargo, mucho ha cambiado. En las economías emergentes la tasa de ahorro ha aumentado, en gran parte porque los ingresos están aumentando. Los inversionistas empezaron a favorecer a los activos considerados más seguros. Más importante aún, las recientes crisis financieras han causado que la inversión colapse y que los ahorros privados aumenten en las economías afectadas.

El FMI sostiene que la disminución del riesgo de inflación no ha contribuido a la caída de las tasas a largo plazo, ya que el “diferencial de los términos” –la brecha entre las tasas de corto y largo plazo– no ha caído. Más importante ha sido el efecto de los cambios en el ahorro y la inversión nacionales. A nivel mundial, el ahorro debe ser igual a la inversión. Así que los cambios en la tasa de ahorro global que se observan no dicen nada acerca de si el “exceso de ahorros” ha estado en aumento, y me refiero a un exceso de ahorros deseados sobre la inversión deseada. Sólo un cambio en el precio –la tasa de interés real– lo revelará.

Sorprendentemente, la tasa interés real a diez años era de 4% a mediados de los ‘90, 2% en la década de 2000, antes de la crisis, y cerca de cero a partir de entonces. Al menos dos factores están detrás de esta caída en picada. La inversión cayó mucho en las economías de altos ingresos, pero se disparó en las emergentes, especialmente China; sin embargo, las tasas de ahorro de las economías emergentes aumentaron aún más que sus tasas de inversión. En consecuencia, estas economías se convirtieron en grandes exportadores netos de capital.

Los países emergentes también nacionalizaron en gran medida esta salida de capitales. Sus gobiernos luego tendieron a comprar activos “seguros”, sobre todo para sus reservas de divisas. Esto ayuda a explicar el movimiento de las carteras hacia los bonos de alta calificación.

En pocas palabras, los cambios en el equilibrio entre los ahorros y la inversión reales deseados generaron una gran caída en las tasas de interés reales. Estos fueron acompañados por los cambios en las preferencias de cartera hacia activos seguros y el colapso de la burbuja de capital antes de 2000. El cambio en la distribución del ingreso hacia el capital y los empleados muy bien pagados en los países de altos ingresos también debilitaron la demanda. Los bancos centrales luego respondieron con políticas monetarias agresivas. Estas explosiones crediticias por lo general estaban vinculadas con los aumentos repentinos de los precios de la vivienda. Ambos se desmoronaron en la crisis. Como Lawrence Summers ha argumentado, las economías de altos ingresos parecen ser preocupantemente incapaces de generar un buen crecimiento de la demanda sin una inestabilidad de crédito extrema.

Esto no es un cuento a corto plazo. La etiqueta de “estancamiento secular” parece apropiada. El FMI está de acuerdo en que las tasas de interés reales podrían permanecer bajas durante un tiempo prolongado. Si los gobiernos continúan con el endurecimiento previsto de las políticas fiscales, con certeza así será. Si las tasas de inversión caen con fuerza en China, las tasas reales globales podrían tener que caer aún más. Eso es difícil mientras la inflación se mantenga tan baja.

¿Qué podría revertir esto? La posibilidad obvia es un salto en la inversión en los países de altos ingresos impulsado por los relativamente altos retornos sobre capital esperados. Los obstáculos aquí son tres. El primero es que a los directores ejecutivos no se les recompensa por invertir a largo plazo; otro es que los bienes de inversión son cada vez más baratos con el paso del tiempo; y el tercero es que cuando el futuro es incierto y la economía está estancada, las empresas racionalmente prefieren esperar antes de invertir.

Otra posibilidad es una gran caída en los ahorros en las economías emergentes. Pero esto parece poco probable, al menos sin un colapso en los precios del petróleo. Eso deja la opción de los déficit fiscales sostenidos en los países de altos ingresos, para ser invertidos idealmente en infraestructura. Los auges crediticios relacionados con la vivienda son una opción mucho peor. La redistribución hacia los gastadores parece inconcebible.

Si las tasas de interés reales siguen siendo bajas durante mucho tiempo, la vida se le pondrá difícil a los acreedores. Pero la gestión de las finanzas públicas posteriores a la crisis debería ser mucho más fácil de lo que piensan aquellos propensos a la histeria. Una pregunta muy importante en un mundo semejante es si las metas de inflación convencionales podrían ser demasiado bajas, ya que no dan suficiente espacio para que las tasas de interés reales caigan tan por debajo de cero como sea necesario.

La pregunta inmediata, sin embargo, es: ¿cómo podemos generar la demanda necesaria para absorber la oferta potencial global? El no responder a esta necesidad de una manera sensata fue la principal causa de la crisis. Repetir ese error arruinará la recuperación o, peor aún, provocará otra crisis financiera y económica. No imaginemos que estos desafíos desaparecerán pronto. Parecen ser condiciones casi permanentes.