Las grandes expansiones de crédito seguidas por crisis y los intentos por manejar las consecuencias se han convertido en una característica de la economía mundial. Hoy Estados Unidos y el Reino Unido podrían estar escapando de la crisis que los golpeó hace siete años. Pero la eurozona está atrapada en el estancamiento post-crisis y China está luchando con la deuda que acumuló en su intento por compensar la pérdida de ganancias de exportaciones después de que la crisis golpeó en 2008.
Sin un auge de crédito insostenible en alguna parte del mundo, la economía mundial parece incapaz de generar crecimiento en la demanda suficiente para absorber la oferta potencial. Parece ser una ley de la conservación de los boom de crédito. Consideremos el último cuarto de siglo: un auge de crédito en Japón que colapsó después de 1990; un auge de crédito en las economías emergentes de Asia que colapsó en 1997; un boom de crédito en las economías noratlánticas que colapsó en 2007; y finalmente en China. Cada uno de ellos es recibido como una nueva era de prosperidad, para colapsar en una crisis y malestar post crisis.
Los autores de un fascinante nuevo informe "Deleveraging: What Deleveraging?", no contemplan mi hipótesis distópica. Correcta o erróneamente, consideran a estos ciclos de crédito como eventos esencialmente independientes. Aún así, este informe es invaluable. Destaca claramente la naturaleza limitada del desapalancamiento post crisis, el apuro de la zona euro y los grandes desafíos que ahora enfrenta China.
Si se mira al mundo como un todo, no ha habido un desapalancamiento agregado desde 2008. Lo mismo aplica para las economías de altos ingresos vistas como un bloque único. Sin embargo, los sectores financieros se han desapalancado en EEUU y el Reino Unido; lo mismo sucede con los hogares en EEUU y, en menor grado, en Reino Unido. Las deudas de los hogares han incluso convergido entre EEUU y la zona euro como un todo.
Entretanto, la deuda pública ha subido bruscamente. Que las crisis financieras han provocado saltos en los déficit fiscales fue uno de los descubrimientos más importantes de This Time is Different, de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, de la Universidad de Harvard.
Desde la crisis, el ratio de deuda pública como porcentaje del producto Interno Bruto ha subido en 46 puntos porcentuales en el Reino Unido y en 40 puntos en EEUU, frente a 26 puntos en la zona euro. Incluso en EEUU, donde el desapalancamiento privado ha sido rápido, el desapalancamiento total ha sido pequeño. Esto no debe ser un desastre: si el balance del gobierno es más robusto que el de la mayoría del sector público, debe asumir la presión.
Desde 2007 el ratio de deuda total, excluyendo al sector financiero, ha aumentado en 72 puntos porcentuales en China, a 220% del PIB. Uno puede debatir si este nivel es sostenible. Uno no puede debatir si esa rápida tasa de alzas es sostenible; no puede serlo. El incremento de la deuda debe detenerse con lo que posiblemente sean efectos significativamente más adversos en la tasa de crecimiento de China de lo que se espera actualmente.
Los ciclos de crédito importan porque a menudo son tan dañinos. El informe divide los resultados posibles en tres categorías: en el "tipo 1", como Suecia a principios de los '90, el nivel de producción cae, para nunca volver su tendencia pre crisis, pero la tasa de crecimiento se recupera; en el más dañino "tipo 2", como en Japón en desde los '90, no hay una caída absoluta en la producción, pero el crecimiento potencial desciende muy por debajo de la tasa pre crisis; finalmente, en el "tipo 3", como la zona euro ahora y probablemente EEUU y el Reino Unido, hay una caída en la producción y un retroceso permanente en el crecimiento potencial.
Existen varias razones potenciales para esas pérdidas permanentes en la producción y el crecimiento. Una es que la tendencia pre crisis era insostenible. Otra es el daño a la confianza y a la inversión e innovación por la crisis financiera. Pero entre las más importantes está el exceso de deuda. Como muestra el reporte, el desapalancamiento es difícil. Las quiebras masivas, como en los '30, son devastadoras. Pero es probable que cuadrar la deuda genere un círculo vicioso desde la alta deuda hasta el crecimiento bajo y de vuelta a una incluso mayor deuda.
Las tasas de interés de largo plazo son actualmente bajas en las economías de altos ingresos. En la zona euro esto se debe principalmente a la promesa de Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo, en julio de 2012 de "hacer lo que fuera necesario". Desafortunadamente, el crecimiento del PIB nominal en la zona euro es también pobre: la inflación es ultra baja y el PIB real está creciendo débilmente, bajo los golpes del recorte fiscal y una demanda privada estructuralmente inadecuada.
Increíblemente, la zona euro parece estar esperando el milagro de que la demanda mundial la mantenga a flote para un crecimiento y la sostenibilidad de su deuda. Eso puede funcionar para los países pequeños, pero no funcionará para todos. El informe habla de una "combinación nociva... entre una deuda cada vez más alta y un crecimiento del PIB (tanto nominal como real) cada vez más lento". La periferia del euro, agrega, es donde este círculo perverso de deuda y crecimiento es severo. Eso no es una sorpresa. Los países de la zona euro golpeados por la crisis han estado corriendo hacia atrás. Las políticas de la zona euro descartaron el crecimiento necesario.
La gestión de la situación posterior a la crisis requiere una combinación de un reconocimiento rápido de las pérdidas, recapitalización del sector bancario y de políticas fiscales y monetarias que brinden un fuerte apoyo (donde sean factible) a un crecimiento económico sostenido.
El objetivo debería ser usar ambas hojas de las tijeras: reducción directa de deuda y recapitalización por un lado, y un crecimiento económico sólido, por el otro. EEUU es el que está más cerca de obtener bien esta combinación.
Sin embargo, la lección más importante de estas crisis es no permitir que la deuda se adelante a la capacidad a largo plazo de una economía para sostenerla, en primer lugar. La esperanza es que la política macroprudencial logrará este resultado. Bueno, siempre se puede tener esperanza.
Estos auges crediticios no salieron de la nada. Son el resultado de las políticas adoptadas para sostener la demanda cuando colapsaron burbujas anteriores, por lo general en otros lugares de la economía mundial. Eso es lo que ha sucedido en China.
Tenemos que escapar de este ciclo sombrío y aparentemente implacable. Pero por ahora, hemos hecho un pacto con el diablo con los auges de crédito impulsados por el sector privado. Seguramente habrán muchos más problemas por venir.
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