Inversionistas tendrán que acostumbrarse a operar sin una tasa libre de riesgo

En mi columna anterior señalé que el costo de asegurar contra el default la deuda del gobierno de Estados Unidos en los mercados de derivados del crédito es ahora más alto que el de asegurar a muchas de las grandes compañías de ese país. Hace unos años, no había ninguna empresa cuya deuda se considerara más segura que la deuda soberana estadounidense.

Mi observación provocó una inundación de e-mails. Algunos lectores sugirieron que este patrón simplemente demuestra que los credit default swap (CDS) son una guía mediocre; otros dijeron que lo que queda en claro es lo mal que han actuado los políticos estadounidenses en relación a la deuda de su país.

Pero una de las observaciones más interesantes fue la de Bruce Tozer, oficial senior de Crédit Agricole Investment Bank, quien sugirió que el aspecto más importante de este vuelco es que debería obligar a los inversionistas a pensar nuevamente el concepto de “tasa libre de riesgo”.

Más específicamente, en las últimas décadas los inversionistas occidentales y los administradores de activos estaban acostumbrados a dar por sentado que el rendimiento sobre los bonos del Tesoro de EEUU era la marca de referencia “libre de riesgo” en relación a la cual podían medirse todos los otros activos.

Ahora, uno debe plantearse tres interrogantes: primero, si hoy se puede realmente considerar que los títulos del Tesoro representan la tasa libre de riesgo. Segundo, si utilizar el concepto “libre de riesgo” es apropiado en el mundo de hoy, y tercero, en el caso de que la respuesta a las dos primeras preguntas sea “no”, determinar qué significa esto para la teoría de cartera y el Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM, su sigla en inglés).

Estos temas son fundamentales. En cuanto a la primera cuestión, personalmente pienso que los inversionistas tienen que reconsiderar el tema. La idea de que EEUU pueda caer en cesación de pagos parece extraña, aparte del hecho de que el dólar sea la reserva de valor del mundo. Pero lo que importa hoy en EEUU no es tanto la volatilidad económica y financiera, sino la creciente volatilidad política. Eso explica que la agencia Standard & Poor’s le haya bajado la calificación a la deuda de EEUU y que se amplíen los spreads de los CDS. Por supuestos, algunos observadores podrían decir que, incluso con sus problemas, EEUU todavía parece ser menos riesgoso que la mayoría de los otros países del mundo. La carga de deuda de Japón es grande, la situación fiscal de Alemania es mejor pero está afectada por la turbulencia en la eurozona. Y aunque los inversionistas consideran a Suiza un refugio seguro, sus mercados de bonos son demasiado pequeños como para que puedan ofrecer una referencia “libre de riesgo” alternativa.

La conclusión más realista que se puede extraer de todos estos elementos es que podríamos estar avanzando hacia un mundo sin una tasa “libre de riesgo” real. Si es así, dice Tozer, habría llegado la hora de reconocer que todas esas técnicas de CAPM a las que eran tan adictas las finanzas en el siglo XX deben ser también reconsideradas.

Algunos podrían decir que esto no es necesariamente malo. Después de todo, alguien tan respetado en el mundo de las finanzas como Emanuel Derman sostiene, en un libro que será publicado próximamente que, aunque los modelos son esenciales en el mundo moderno, también son siempre hasta cierto punto ilusorios. Y que, en el caso de la marca de referencia “libre de riesgo”, esta siempre incorporó un elemento de ficción. Sin embargo, en el corto plazo, el principal impacto de todo esto es que ha dejado a muchos inversionistas muy nerviosos.