La maldición de la débil demanda global

David Cameron, el primer ministro británico, asegura que "una vez más están parpadeando luces rojas de advertencia en el panel de instrumentos de la economía global". Las luces no son tan rojas como en 2008.

Sin embargo, las dificultades causadas por la austeridad fiscal que su gobierno recomienda se han vuelto particularmente evidentes en Japón y la zona euro. Estas estancadas economías de altos ingresos son los eslabones más débiles en la economía mundial. Para entender por qué, uno debe analizar la enfermedad económica más importante de la actualidad: el síndrome de deficiencia de demanda crónica.

Jack Lew, secretario del Tesoro de Estados Unidos, entregó un resumen soberbio en un discurso realizado en Seattle, en ruta a la reunión de líderes del Grupo de las mayores 20 economías de altos ingresos (G-20), el fin de semana en Australia. Como destacó, el mundo está lejos de alcanzar el crecimiento "sólido, sustentable y equilibrado" prometido en la cumbre del 2009, en Pittsburgh.

La recuperación global ha sido "desigual, con trayectorias pronunciadamente diferentes", aseguró. "En EEUU, la demanda doméstica superó los niveles pre crisis en el primer trimestre de 2012 y ahora es cerca de 6% más alta que antes de la crisis. La demanda doméstica en Japón y Reino Unido es cerca de 2% mayor", agregó. "Pero la demanda en la zona euro aún debe recuperar el terreno perdido durante la crisis, manteniéndose más de 4% por debajo de su nivel pre crisis".

Lo que Lew no dijo es que este pobre desempeño -incluso el 6% de aumento en la demanda real en EEUU en más de seis años es patético para los estándares históricos- ocurrió pese a las políticas monetarias más agresivas de la historia. Las tasas de intervención oficiales de la Reserva Federal de EEUU, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra han estado cerca de cero desde fines de 2008. El BCE luchó por elevar las tasas sobre 1% en 2011, pero luego sucumbió a bajarlas a un nivel cercano a cero. El Banco de Japón (BoJ) ha estado ofreciendo tasas cercanas a cero por dos décadas.

Sin embargo, esto no ha estado ni cerca de ser suficiente. Todos estos bancos centrales han aumentado sus balances bruscamente. En EEUU y Reino Unido, la expansión del balance se ha estabilizado. En la zona euro, la contracción desde 2012 está siendo revertida, mientras que el balance del BoJ se dirige hacia la estratósfera económica, en 80% del Producto Interno Bruto y contando.

¿Cómo explicamos esa débil demanda, particularmente en la zona euro y Japón? Sólo si entendemos esto tenemos una esperanza de decidir los remedios correctos. Uno puede identificar tres conjuntos de explicaciones.

El primer conjunto destaca el exceso de deuda privada post crisis y el daño a la confianza causado por la repentina desintegración del sistema financiero. La respuesta canónica a esta altura consiste en limpiar los balances y forzar una inyección de capital en el sistema financiero, apoyada por pruebas de esfuerzo, para convencer a la opinión pública que el sistema financiero es solvente nuevamente. A esto se debería agregar apoyo fiscal y monetario para sostener la demanda. Según esta visión, un regreso al crecimiento debería ser rápido.

El segundo conjunto de explicaciones niega esa última proposición. Argumenta que la demanda pre crisis era insostenible porque dependía de grandes acumulaciones de deuda privada y pública, lo que se asocia con burbujas en los precios de las propiedades.

Japón sufrió ese revés post burbuja en la acumulación de deuda privada después de 1990; EEUU, Reino Unido y España después de 2008. La implicancia de esto es que las economías sufren no sólo de una recesión de balance post crisis, sino también de una incapacidad de generar demanda impulsada por crédito a una escala pre crisis. Detrás de esta insustentabilidad de demanda pre crisis están los desequilibrios globales, cambios en la distribución de los ingresos y una inversión estructuralmente débil. Un síntoma es un superávit financiero crónico (exceso de ingreso sobre gasto) en el sector privado, como en Japón y la zona euro.

El tercer conjunto de explicaciones apunta a una desaceleración en el crecimiento potencial, debido a una combinación de cambios demográficos, aumentos decrecientes en la productividad y una inversión débil. Pero este último conjunto de explicaciones se alimenta directamente del segundo. Si se espera que el crecimiento de la oferta potencial se ralentice, el consumo y la inversión serán débiles. Eso generará un crecimiento pobre en la demanda. Si los bancos centrales combaten esto, generan burbujas. Si lo aceptan, el débil crecimiento de la oferta se convierte en una profecía autocumplida.

Las economías de altos ingresos sufren de estos tres conjuntos de enfermedades, en mayor o menor medida: EEUU menos, Japón y la zona euro más. Incluso China, pese a tener una tasa de crecimiento esperada mucho más alta, también sufre del segundo y tercer set de preocupaciones, aunque no haya sufrido una crisis financiera. Su crecimiento de los años recientes fue impulsado por acumulaciones de deuda insosteniblemente rápidas y acumulaciones de inversión insosteniblemente altas, dada la desaceleración de su crecimiento subyacente.

La razón por la cual la política extrema no ha sido efectiva es que las economías sufren de enfermedades profundamente arraigadas. No se trata sólo de oferta débil. Pero tampoco se trata sólo de demanda débil. Ni se trata sólo del exceso de deuda o shocks financieros. Cada economía tiene además una combinación diferente de afecciones.

Como una economía más demográficamente dinámica y más innovadora, con bajas tasas de ahorro privado, las posibilidades de un escape hacia marcos de política normales son mejores para EEUU que para la zona euro y Japón. De forma similar, como una economía con potencial de ponerse al día, China debe tener un ajuste manejable. Pero la zona euro y Japón enfrentan desafíos mucho mayores para restaurar un crecimiento saludable.

Esto se debe a que sus sectores privados son incapaces de usar los ahorros que quieren generar. Esto los deja con opciones de política no convencionales, probablemente incluso más convencionales que aquellas que han intentado. Las consecuencias de avanzar más podrían ser políticamente devastadoras, particularmente en la zona euro. Cuáles son esas posibilidades y por qué son tan dolorosas será el tema de mi próxima columna.