Han pasado casi cinco años desde que la crisis financiera cayó sobre un mundo desprevenido, en agosto de 2007. ¿Cómo les va a los países de altos ingresos golpeados por la crisis? Mal, es la única respuesta.
De las seis economías de altos ingresos más grandes del mundo (más la zona euro), sólo Estados Unidos y Alemania están sobre los máximos previos. Ya que EEUU fue el epicentro de los primeros shocks, su recuperación ha sido relativamente buena. Sin embargo, ninguno de estos países puede estar contento con su desempeño. Mientras el Producto Interno Bruto de EEUU ha sido más boyante que el de otros países, su desempleo se ha más que duplicado, desde 4,7% en julio de 2007 a 10% en octubre de 2009. Desde entonces, su cesantía ha caído sólo un poco. Pero EEUU aún ha tenido un desempeño mejor que la eurozona, cuya economía está estancada y cuya tasa de desempleo es de 11,1%, frente a un 8,2% en EEUU.
Las economías se estancan, aunque las políticas son agresivas. La tasa de interés de corto plazo más alta ofrecida por cualquiera de los bancos centrales de las mayores economías de altos ingresos es el 0,75%, ofrecida por el Banco Central Europeo. Los balances de los bancos centrales se han casi duplicado en los grandes países de altos ingresos, relativos al PIB, desde 2007. Japón, EEUU y el Reino Unido continúan teniendo déficit fiscales muy grandes para tiempos de paz. Pero pese a los enormes déficit fiscales, las tasas de interés de largo plazo de los bonos soberanos japoneses, estadounidenses y británicos son muy bajas, en 0,8%, 1,5% y 1,6%, respectivamente.
David Levy, del Centro de Pronósticos Jerome Levy, califica esta coyuntura de economías flojas con alto estímulo como una “depresión contenida”. La explicación es clara: varias economías importantes están lidiando con un endeudamiento excesivo, especialmente en sus sectores financiero y de hogares. En EEUU, por ejemplo, la deuda total del sector privado subió de 112% del PIB en 1976 a un máximo de 296% del PIB en 2008. Este ratio cayó nuevamente a 250% del PIB a fines del primer trimestre de 2012, que era su nivel en 2003. En 2007, el endeudamiento privado neto de EEUU era 29% del PIB. En 2009, 2010 y 2011, sin embargo, fue negativo.
Por sobre todo, los sectores privados exhiben importantes superávit de ingreso sobre gasto. En EEUU, el balance financiero del sector privado pasó de un déficit de 2,4% del PIB en el tercer trimestre de 2007 a un superávit de 8,2% en el segundo trimestre de 2009. Este importante cambio con seguridad hubiera causado una gran depresión si el gobierno no hubiera estado dispuesto a ejecutar déficit fiscales compensatorios. Así se contuvo la depresión.
EEUU es la más importante de las economías afectadas por la crisis, pero no es la única en experimentar una importante reducción del sector privado. También le pasó al Reino Unido. De hecho, el Fondo Monetario Internacional pronostica que los sectores privados de todos los países de altos ingresos estarán equilibrados o en superávit este año. Lo que sigue es que estos países deben ejecutar grandes superávit de cuenta corriente o grandes déficits fiscales. Alemania está haciendo lo primero. Otros optan por los déficits fiscales. Como es improbable que estos países grandes tengan grandes superávit de cuenta corriente juntos (¿con quién?), deben sufrir déficits fiscales una vez que sus sectores privados exhiben fuertes superávit. Estos superávit, por su parte, se explican en parte por el deseo de desapalancamiento, en parte por la aversión a pedir prestado y en parte por la incapacidad o poca disposición del sector financiero a prestar. Todo esto es, entonces, la dolorosa resaca tras la fiesta crediticia.
De esta forma, la gran historia sigue siendo una del sector privado desapalancándose, suavizada por una política monetaria generosa y compensada por el apalancamiento del balance gubernamental. La voluntad de las autoridades para hacer ambas cosas, a pesar de las críticas, evitó que hubiera una segunda gran depresión y lo sigue haciendo. Que estos importantes déficit fiscales estén descontrolando el gasto privado cuando las tasas de interés son tan bajas en países bendecidos por no estar en la eurozona parece una idea fantasiosa.
Sin embargo, algunos observadores oficiales están afligidos por estas políticas. En su último reporte anual, el Banco Internacional de Pagos (BIP) aparentemente apoya el ajuste monetario y fiscal en los países de altos ingresos. Sin embargo, no presenta un análisis amplio de las consecuencias. Destaca, por ejemplo, que “los multiplicadores fiscales en una recesión de balances pueden ser menores que en una recesión normal. En particular, en una recesión de balances, agentes sobreendeudados -en estos días, especialmente los hogares- probablemente destinen una mayor fracción de cada unidad adicional de ingreso a reducir su deuda, más que en incrementar su gasto discrecional”. De hecho, eso es posible. La conclusión es que déficit fiscales, fácilmente financiados en países importantes, deben ser aún más grandes porque deben facilitar tanto el desapalancamiento como sostener la demanda. La otra forma plausible de acelerar el desapalancamiento es una bancarrota masiva, también conocida como depresión. ¿Es eso lo que quiere el BIP?
Sabemos que las grandes crisis financieras proyectan largas sombras, en especial en países cuya tasa de crecimiento subyacente es modesta, lo que hace lento el desapalancamiento. Esto significa agresivas políticas monetarias y fiscales combinadas, además de intervenciones destinadas a bancos en recapitalización y aceleración de la reestructuración de la deuda privada. El gobierno de Obama ha intentado todo esto, pero no fue suficientemente ambicioso. También fue frustrado por la intransigencia republicana. Aún así, suponiendo que EEUU evite su “abismo fiscal” a fin de año, debería seguir una recuperación moderada liderada por el sector privado. Una vez que se afirme podría comenzar una consolidación fiscal seria. La austeridad debe ser posterior a una fuerte recuperación, no precederla.
Por desgracia, las grandes economías en problemas no se componen sólo de EEUU. La crisis también ha causado una profunda grieta al interior de la eurozona, la segunda economía mundial. La incapacidad de responder garantiza turbulencias. La gente encargada de diseñar las políticas se preocupa más del riesgo moral que del pánico. Esto hace que una ola de crisis soberanas y bancarias, culminando en control de cambios y desintegración de la eurozona, sea demasiado posible.
Hay demasiadas políticas y consejos que ni reconocen los desafíos post-crisis ni elaboran respuestas efectivas. La clave del asunto es acelerar el desapalancamiento y promover la recuperación. Según ese estándar, las políticas actuales están muy lejos de ser suficientes.
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