Jaque y el próximo paso del Central: “Podría haber espacio para esperar el inicio de alza de tasas”

Tras una semana marcada por cifras de IPC -que subió sólo 0,3% en septiembre- y una baja en la expectativa para la expansión del PIB en 3,7% para 2019, pareciera acrecentarse la distancia entre el diagnóstico del Banco Central y los analistas sobre el cierre de las brechas de capacidad que evidenció la presentación del Informe de Política Monetaria (IPoM) a más de un mes.

De hecho, el economista jefe de Grupo Security, Felipe Jaque, discrepa del escenario delineado por el instituto emisor y pone una nota de cautela para el próximo año, ante los ruidos externos asociados a la guerra comercial y el nerviosismo del mundo emergente, especialmente en América Latina, por el retiro del estímulo monetario en Estados Unidos.

- Tras el IPoM y el Presupuesto, ¿cuál es su visión para el escenario local?

- Lo que tenemos es un escenario donde tuvimos un muy buen primer semestre con algo menos de dinamismo en la segunda parte, pero que nos lleva a esperar igual un 3,8% de crecimiento para 2019, lo que significa también que la desaceleración es bastante suave. Para este año, estamos en la parte alta de las estimaciones y esperamos un 4,2% de crecimiento.

- ¿Eso cambia respecto a lo que tenían antes?

- Bajamos algo el crecimiento del próximo año por cómo impacta el ruido externo, tanto en condiciones financieras como reales, considerando que los términos de intercambio son un poco más bajos de lo que pensábamos al principio, hay un crecimiento marginalmente más bajo de los socios comerciales. Hay un escenario a nivel global un poco más enrarecido.

- ¿La incertidumbre es netamente externa?

- Es un tema externo que en va de la mano cuando uno mira la confianza empresarial y de los consumidores. Lo otro que impacta ahí es que parte del ruido viene de América Latina, y eso en términos financieros es un poco más relevante. Con lo que está pasando en Argentina y Brasil, nos pone una nota de cautela respecto de lo que era nuestro escenario para la región, que está más complicado. Y eso nos lleva a ser un poco menos optimistas para 2019.

Sigue siendo un crecimiento bastante alto y eso lleva por ejemplo a esperar una normalización de tasas en 2019, partiendo eventualmente en diciembre.

- ¿No octubre, como ve alguna parte del mercado tras las minutas de septiembre?

- Bueno, el IPoM mismo se leyó un poco más ‘hawkish’. Hay algunas apuestas del mercado que esto podría ocurrir en octubre, pero la verdad es que pensamos que hay buenas chances de que el Banco Central suba la tasa en diciembre.

- ¿Incluso con la inflación llegando a 3,1% doce meses?

- El mix que se dio entre los datos de inflación y los de actividad muestran que en realidad podría haber espacio para esperar el inicio de alza de tasas.

- ¿Para después de diciembre?

- La evaluación que ellos tienen es que ven una economía donde hay pocas holguras y entonces de alguna forma se justifica empezar a subir la tasa por la distancia que tiene la actual TPM con la tasa neutral.

- El IPC de 0,3% en septiembre fue catalogado como sorpresivo, ¿fue tan así?

- No, nosotros veíamos un incremento de precios en el ítem de cigarrillos que finalmente el INE no recoge, y esa fue la principal diferencia.

En los indicadores subyacentes, los promedios de los últimos meses efectivamente muestran una inflación bien contenida, y por eso nosotros pensamos que deja espacio para empezar a subir la tasa un poco más adelante.

Pero también es cierto que las expectativas de inflación a uno y dos años ya están bastante ancladas en el 3%, entonces el Central probablemente crea que es el minuto para acercarse un poquito a la neutral para que eso no se ponga en riesgo.

- ¿Cuál es el nivel considerado neutral?

- Nosotros trabajamos con una tasa neutral del orden del 4,25% que se alcanzaría recién en el 2020.

- Se ha visto una diferencia respecto del diagnóstico sobre las brechas de la economía, ¿cuál es su visión?

- Ese es un dato en que siempre es bien amplio el margen, ya que se evalúa con distintos métodos. Efectivamente a nosotros nos da que hay algo más de brechas de lo que le da al Central. La distancia que hay entre la TPM y su nivel neutral es suficientemente amplia como para tener poco riesgo al subirla por primera vez a fines de este año. Eso es distinto a la velocidad con la cual irá subiendo, que como todas las veces, va estar muy supeditada a cómo se vayan moviendo las siguientes estimaciones de brecha y cómo se van moviendo las expectativas de inflación. Y ahí sí vemos que el Central podría ir un poco más lento de lo que se leyó del IPoM.

Pero dada la distancia a la cual estás de la neutral, la verdad es que subirla 25 puntos base al cierre de este año, o a principios del próximo, la verdad es que no hace mayor diferencia.

El rezago del mercado laboral

- Se ha planteado que el desempleo está mal alto por el aumento en la fuerza de trabajo. ¿Comparte eso?

- Lo que uno ve es que los niveles de rezago con que responde el empleo probablemente estén más o menos en línea con la historia. Sabemos que hay varios elementos que podrían estar detrás de esto, y algunos son estadísticos si se quiere, y otros probablemente son estructurales.

- ¿Hay un efecto de la migración?

- Está el tema de cómo el Censo te da un mapa que probablemente se va a reflejar en las encuestas de empleo hacia adelante, que no está totalmente reflejado hoy en día, y que por ejemplo podría estar explicando por qué los salarios están tan contenidos, pero también te podría estar explicando por qué las tasas de crecimiento y los niveles de desempleo están donde están.

Hay un esfuerzo que hizo el Banco Central en el último IPoM donde desgrana de alguna forma la composición del empleo de los inmigrantes, no hay grandes cambios en composición entre empleo asalariado y cuenta propia, versus la base de datos local y tampoco en términos de calificación o de los sectores a los que están llegando, lo que debiera llevarte a que el ruido en esas partidas al menos no es tan grande, pero sin duda que hay un tema ahí.

Y lo otro son ciclos ya más estructurales. Estamos hablando de sectores como servicios y comercio, y ahí hay un cambio de automatización, de eficiencias. También de alguna forma uno podría darle alguna responsabilidad a la reforma laboral, donde de alguna forma los incentivos podrían llevar a que algunos sectores busquen la eficiencia y la productividad por otro lado. Y eso puede estar afectando también las cifras de empleo.

"Seguimos siendo bastante optimistas en inversión"

- ¿Está asegurado el crecimiento de 4,2% que ven para este año?
- Está bastante jugado. Lo que está en discusión es de qué manera se desacelera o no la actividad hacia 2019.
En el plano interno, seguimos siendo bastante optimistas y creemos que hay buenas posibilidades para esperar un segundo buen año de inversión, lo que se puede complementar con lo que está mostrando la ley de Presupuestos que se discutirá en el Congreso.
Eso está más o menos en línea con lo que cabría esperar que hiciera el gobierno, que es reconocer presiones de gasto corriente, echarse un poco más atrás para dejarle espacio a la inversión privada, dado que está mostrando un buen 2018 y de alguna forma apalancar el crecimiento en ese sector.
Nosotros seguimos siendo bastante optimistas en inversión. De hecho, nuestra cifra de crecimiento con los últimos ajustes que hicimos da en torno a 5% para este año y torno a 4% para el próximo año.
- ¿Qué medidas esperan en este sentido?
- Hay un punto relevante, y es que nosotros consideramos que para efectos de un escenario más optimista para la inversión, es relevante lo que ocurra con la reforma tributaria.
- ¿Qué destacan de ese proyecto?
- Hay un impacto ahí que no es menor en términos de la propuesta de depreciación instantánea, que va sobre todo para nuevas inversiones de vida un poco más corta. A nuestro juicio, una reducción en el costo de capital relevante podría llevar a crecimientos de la inversión del orden de 2 o 3 puntos por encima de lo que estamos planificando hoy.
- ¿Debería aprobarse la reforma tributaria en 2019 para ajustar el escenario hacia algo más cercano a un PIB creciendo al 4%?
- Sí, podría haber un impacto. Nuestro cálculo era del orden de un 0,44% a un 0,6% más de crecimiento en el más corto plazo, y que podría derivarse de esas medidas.