En todas sus tres décadas de experiencia, Huw Davies no había visto algo similar. Ahí estaba la Reserva Federal anunciando un alza de 75 puntos base, y el mercado reaccionando al alza. Todo porque las palabras de Jerome Powell, optimista sobre la posibilidad de un “aterrizaje suave” de la inflación, se interpretó como una señal de que el ajuste monetario sería de corta vida.
Es esa reacción del mercado la que explica, afirma este inversionista, el que la Fed haya tenido que endurecer su discurso hasta el punto que vimos esta semana. “La Fed necesita que el mercado entienda que entramos a otro ciclo y que son serios en sus esfuerzos por controlar la inflación”, explica Davies, quien es parte del equipo del fondo Absolut Return de renta fija de Jupiter Asset Management en Londres.
Davies cree que los inversionistas harían bien en prestar atención a las referencias que han hecho Powell, la Fed y otros de sus miembros a los años 70s y al propio Paul Volcker. Un error que no quieren repetir -agrega- es relajar la política monetaria demasiado pronto.
- Es la respuesta de la Fed a esas valoraciones en el mercado, que implicaban incluso un recorte de tasas hacia fin del primer trimestre del próximo año…
- “Sí, y todavía las hay, aunque no tanto como antes. El peak que se espera (para la tasa de la Fed) ha ido subiendo, pero todavía están contemplados algunos pequeños recortes hacia finales de 2023. Para nosotros eso ha sido siempre difícil de creer, debido a la extensión que vemos de la inflación. No se trata solo del precio de los combustibles. Aunque quien sabe, quizás veamos una solución al conflicto en Europa del Este (Ucrania) quizás en los próximos en tres o seis meses… Algún tipo de tregua”.
- Es una visión muy optimista.
- “Bueno, Putin parece estar contra la pared…”
- No tiene salida, pero eso puede ser muy peligroso.
- “Sí, pero quizás alguien en el mundo diplomático está diseñando una salida que ofrecerle, porque parece que Putin está buscando eso, una salida, de lo que -no lo dice- pero fue una mala decisión (comenzar la guerra)”.
- Volvamos a la inflación… porque…
- “Desde nuestra perspectiva, si ves, especialmente en EEUU, si ves las cifras, si ves el mercado laboral, no hay señales que indiquen que la inflación no va a seguir por encima del objetivo. Y no verás una desaceleración de la demanda, en EEUU o a nivel global, y no es agradable decirlo, hasta que la gente probablemente comience a perder sus puestos de trabajo o al menos a tener miedo de perderlos. Si la gente no tiene ese temor, no van a reducir su consumo”.
- ¿Pero no cambia ese escenario después del endurecimiento del discurso de los bancos centrales? Incluso Powell reconoce que una recesión sería inevitable, para la Eurozona ya se proyecta una contracción de 2,2% en 2023.
- “Sí, creo que tendrán que diseñar una recesión porque tienen que reducir la demanda en relación a la oferta. Desde nuestra perspectiva, la inflación es sólo el resultado de un desequilibrio entre la oferta de la demanda. Mucha gente argumentó que todo es un problema de oferta, es cierto que principalmente lo es, pero el hecho es que oferta y demanda están desequilibradas, y si lo único que se puede ajustar es la demanda, entonces, en algún momento hay que abordar eso para que las cosas vuelvan al equilibrio. En ese sentido, vamos a tener que ver probablemente un aumento del desempleo.
Nuestro análisis es que probablemente tendrán que diseñar una recesión. Sólo esperamos que sea corta. Aunque la mayoría de las recesiones son cortas, tienden a ser dolorosas. Esperamos que no sea tan profunda, pero obviamente la ingeniería de eso es muy difícil.
-¿Estamos en un período único o ves un paralelo con recesiones pasadas?
-“No es una repetición de los años setenta, pero tiene algunas similitudes. Particularmente en la reacción de la gente tratando de proteger su nivel de vida y, por lo tanto, mercados de trabajo ajustados. Empujaron por más trabajo, aumentos salariales, y lo estamos viendo ahora, con las huelgas y acciones industriales.
Pero en ese sentido, creo que es donde mucha gente en el mercado, muchos bancos centrales y muchos comentaristas se han equivocado… El perfil de la inflación es muy limpio, la trayectoria es muy aguda, con un peak que sube más y más, pero en las proyecciones en el largo plazo cae muy rápidamente.
En este momento los bancos centrales, la Fed en particular tienen mucha credibilidad sobre su capacidad para abordar la inflación. Si se miran los valores en el mercado, la inflación a largo plazo en los EE.UU. es de alrededor de dos y medio por ciento, alrededor del objetivo del banco central...
El problema para la Fed es si la inflación se mantiene por encima del objetivo durante un período prolongado. Y esas expectativas de inflación empiezan a cambiar.
- ¿Qué tan extenso?
- “Creo que si llegamos a este momento, a septiembre, el próximo año, y no estamos viendo que proyecciones de una inflación en torno a dos-tres por ciento hacia 2024 o 2025, entonces, la gente comenzará a preguntarse si acaso no estamos ante un problema mayor.
Nosotros no invertimos para esto, pero en el fondo de nuestra mente pensamos que los bancos centrales tendrán éxito en la reducción de la inflación a niveles mucho más bajos, pero que en el largo plazo el punto de ajuste para la inflación será más alto de lo que hemos observado antes.
- Hay una discusión sobre eso. Si el objetivo del 2% todavía tiene sentido, o en el mundo que estamos no debería ser más alto, 4%.
- “Si te remontas a mediados de los años noventa, cuando comenzó la implementación de la inflación meta por los bancos centrales, hubo un gran debate en esa época sobre, particularmente en economías capitalistas, ¿cuál era el nivel correcto de inflación? Ahora, obviamente se acordó algo alrededor de dos a dos y medio, dependiendo de qué país se mire. Pero hubo un gran debate en esa época…Creemos que llegaremos a un escenario en que la inflación bajará a un rango alrededor de 3% en lugar de 2%. Y entonces los bancos centrales tienen que tomar una decisión más difícil sobre si ampliar el ciclo de ajuste monetario, pero eso obviamente significa probablemente un mayor nivel de dolor económico”.
-¿Qué rol juega la política fiscal en el análisis? Desde la pandemia, los incentivos políticos para subsidiar la demanda son altos.
- “El problema es que todo el mundo se ha acostumbrado a ello. Una vez que se abre el grifo, es muy difícil cerrarlo, pero creemos que es un problema porque… Es diferente para los EE.UU. porque tienen la moneda de reserva mundial, pero para países como Reino Unido o cualquier otro país, que está corriendo potencialmente un gran déficit fiscal o también un gran déficit por cuenta corriente y tiene una moneda débil, cómo convences a la gente a invertir”.
- Precisamente, dado ese escenario, ¿cómo están evaluando a los mercados emergentes como clase de activos?
- “Desde nuestra perspectiva, la forma en que pensamos en el mundo es: qué va a hacer la Fed, qué va a hacer el dólar y cuál es el riesgo. El dólar es la gran bestia en esta habitación, porque todos quieren y necesitan dólares. Si vemos a los mercados emergentes, queremos estar invertidos en países que tienen una buena cuenta corriente o un déficit que está mejorando, por ejemplo porque tienen commodities, muchos recursos naturales que otros quieren comprar. Ya sea alimentos o minerales o lo que sea… en particular, en este entorno cambiante donde la gente está preocupada no sólo por el precio, sino también por la seguridad de la cadena de suministros.
Así que una situación razonable de cuenta corriente, o mejorando, materias primas, y una decisión clara de querer abordar el problema de la inflación.
Este ciclo de ajuste monetario se siente diferente. Va a ser más prolongado, pero también los mercados emergentes se van a beneficiar de ese cambio de perspectiva sobre la cadena de suministro global.
Todo es cuestión de elegir las zonas correctas. Nuestra exposición a mercados emergentes en nuestros fondos no es grande, pero sí significativa, en México, Brasil, Sudáfrica e Indonesia”.
- Pensando en inversionistas más retail, que seguramente se sienten perdidos en este entorno, ¿qué hacer?
- “Una de las dificultades para cualquier inversionista es que la inversión en acciones ha sido realmente problemática este año, pero también la renta fija tradicional no te ha dado la diversificación que normalmente asociarías con un entorno en el que a la renta variable o los activos de más riesgo les va mal. Es un verdadero problema, porque durante los últimos 10 o 15 años hemos tenido un entorno bastante benigno en el que, si teníamos una cartera mixta, estábamos bien. Cada vez que tenías una venta de acciones, tu parte de bonos lo hacía bastante bien”.
- El famoso portafolio 60% acciones, 40% bonos…
- “Sí, pero en realidad si se revisa la historia, este tipo de portafolios no suele funcionar en tiempos de mayor inflación. (…)
Vas a tener una cartera diversificada, necesitas pensar de forma ligeramente diferente a como lo has hecho durante los últimos 20 o 30 años, o no puedes simplemente confiar en tener una renta fija, una exposición tradicional a la renta fija y dejarla ahí, ajustarla un poco, y que te ayude durante estos períodos en los que los mercados de renta variable no lo están haciendo tan bien, tienes que encontrar alguna forma de encontrar exposición a diferentes clases de activos”.
- ¿Es el momento entonces de dejar atrás las estrategias pasivas o los fondos pasivos de inversión?
- “Sí. Para ser justos, un vehículo pasivo 60-40 fue barato y muy exitoso. Ahora, creo que hay oportunidades. En los mercados, cuando hay volatilidad, cuando hay muchos movimientos, hay oportunidades. Lo importante es escoger el vehículo adecuado y es importante controlar el riesgo. Los inversionistas necesitan pensar, ¿es el proceso de inversión sólido? ¿tienen los administradores un buen historial en manejo de su perfil de riesgo?”.
- ¿Además de una inflación más persistente de lo esperado, cuáles son otros riesgos que están monitoreando de más cerca?
- “Respecto a la Fed, creo que un riesgo es el de llevar las tasas a un nivel demasiado alto, a sobreactuar, y llevar a una recesión más significativa de lo que estamos esperando.
Claramente la situación en Europa del Este (Ucrania). Tengo la esperanza de que las cosas se solucionen, pero obviamente eso es algo que podría deteriorarse bastante.
Otro riesgo en el que pensamos bastante es China, es preocupante. Es difícil de entender el porqué de la política de cero Covid. Nuestra lectura desde el exterior es que la política de China se centra en un nivel saludable de crecimiento, manteniendo la población en su conjunto feliz sobre su lugar de trabajo, su medio ambiente, sus ahorros y su nivel de vida. Muchos son pesimistas, pero en cierto modo, siempre que pensamos en los mercados, tratamos de pensar no sólo en lo que esperamos, sino también en cuál es la expectativa del mercado. Si China comienza a relajar la política Cero-Covid y trata de crecer, trata de simular su crecimiento, entonces tanto el crecimiento europeo será mejor de lo esperado, pero también el crecimiento global. Y en cierto modo eso crea un problema aún mayor, porque entonces eso crea una presión inflacionaria aún mayor sobre una base global”.
- ¿Hay también un riesgo en el dólar? ¿O anticipan una baja?
- “Creo que el dólar va a permanecer… Si se seguirá apreciando está por verse, pero creo que continuaremos viendo un dólar fuerte hasta que la Fed se acerque al fin del ajuste monetario. Pero, de nuevo, la mayoría de los mercados emergentes lo han hecho bastante bien a pesar del alza del dólar”.
- ¿Y oportunidades?
- “Probablemente tendremos una recesión pero eso significa que, en esa coyuntura, muchos activos aparecerán más baratos de lo han estado en los últimos años. Desde la perspectiva alcista, es una oportunidad de inversión en algún momento en el transcurso de los próximos dos años. Y la realidad es que históricamente, las recesiones no tienden a ser duraderas, tienden a ser bastante desagradables, pero tienden a ser de corta duración”.
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