¿Marcarán la revisión de la calidad de los activos y la prueba de resistencia bancaria realizadas por el Banco Central Europeo (BCE) y la Autoridad Bancaria Europea un punto de inflexión en la crisis de la zona euro? Hasta cierto punto. Son una mejora sobre lo que ha pasado antes. Pero no son una solución completa para el sector bancario, y menos aún para los problemas más amplios de la economía.
La valoración optimista es que el BCE ha hecho al menos lo suficiente para reparar el sistema bancario. Hay dos cosas que decir acerca de este juicio: primero, el BCE ha examinado de cerca la calidad de los activos en el sistema; y, segundo, el "estrés" impuesto en las pruebas es fuerte. Parece comparable al impuesto por la Reserva Federal sobre los bancos estadounidenses. El BCE concluyó que 25 instituciones, nueve de ellas italianas, necesitarían añadir un total de 25.000 millones de euros en capital. Este número ya se ha reducido a 13.000 millones debido a la recaudación de capital llevada a cabo este año.
Quizás la posibilidad más importante omitida por esta evaluación es el incumplimiento soberano. Esto lleva a una preocupación fundamental: los requisitos de capital ponderados en función del riesgo, sobre los que se basa el análisis, implican hacer juicios acerca de la seguridad de los diferentes tipos de activos. Esto es especialmente problemático en la zona euro, donde la falta de un respaldo fiscal unificado para los bancos significa que los gobiernos nacionales tienen la responsabilidad de rescatar a las instituciones con problemas. Además, la solvencia de los miembros altamente endeudados de la zona euro es más dudosa que la de los países con sus propias monedas. Dado que una crisis bancaria es aún más difícil de tratar en la eurozona que en otro lugar, sería conveniente para sus bancos tener reservas de capital mayores. Esto es particularmente importante cuando el apalancamiento real es mucho más alto que los ratios de capital ponderados por riesgo.
Afortunadamente, los bancos con la menor cantidad de capital en relación con los activos reales se encuentran en países relativamente solventes, tal como Holanda, Francia y Alemania. No obstante, el apalancamiento es de 20 a 1 en España e Italia; de 25 a 1 en Alemania y Francia; y de 30 a 1 en Holanda. Es cuestionable si este es un capital suficiente para absorber las pérdidas.
El alto apalancamiento también perjudica la capacidad de los bancos para financiar el crecimiento. Una institución gestionada responsablemente, pero altamente apalancada, trataría de hacer préstamos altamente garantizados, contra la propiedad, por ejemplo; o mantener activos de alta calificación. Esto probablemente milita contra la inversión productiva que la zona euro necesita.
Por estas razones, uno debe dudar de si el capital en los bancos de la zona euro es suficiente para conducir la economía hacia adelante. Pero esto es sólo una parte de un problema aún más grande: la dramática debilidad de la demanda agregada y el lento deslizamiento hacia una inflación ultra-baja y, muy posiblemente, hacia la deflación. Bancos sanos no generan necesariamente un crecimiento más rápido de la demanda. De hecho, la causalidad va mucho más en la dirección opuesta.
Dos ex funcionarios del BCE han expresado puntos de vista muy diferentes sobre cómo deben responder los responsables políticos. Otmar Issing, ex economista jefe del banco, sostiene que la política monetaria ya es demasiado floja desde el punto de vista alemán y que sería un error para Berlín relajar además la política fiscal. Lorenzo Bini Smaghi, ex miembro de la junta ejecutiva, argumenta que es necesaria una mayor demanda en Alemania para evitar que la economía europea caiga en deflación. El punto vital es que la zona euro tiene una única autoridad monetaria, que debería adoptar un punto de vista de toda la economía de la eurozona.
Entre el primer trimestre de 2008 y el segundo trimestre de este año, la demanda nominal de la zona euro aumentó sólo 2,5%. El producto interno bruto nominal creció 5% durante ese período. Ahora la tendencia de crecimiento real fue 1% y la inflación 2% (en línea con los objetivos del BCE). En ese caso, el PIB nominal debería haber estado creciendo un 3% al año. Para el segundo trimestre de 2014, el PIB nominal estuvo un 13% por debajo de este objetivo. Bajo Issing, el BCE miró a los agregados monetarios también. En los seis años al 30 de septiembre, el dinero amplio (M3) aumentó 9,6%, una tasa compuesta anual de 1,5%. En ambas medidas, el BCE ha fallado.
Lo mismo ocurre con la inflación. Supongamos que el BCE tiene la intención de alcanzar su meta de inflación de cerca, pero por debajo, de 2%. Cuando varios países miembros importantes necesitan mejorar su competitividad, su inflación debería estar muy por debajo de los niveles alemanes. Si eso va a suceder mientras que el promedio se mantenga cercano a 2%, la inflación subyacente debe exceder el 3% en Alemania (y otros países con superávit). De hecho, es sólo 1,2% en Alemania. Esto sugiere que la demanda interna es demasiado débil en la zona del euro en su conjunto, incluso en los países con superávit, el más importante de los cuales es, por supuesto, Alemania.
La pregunta, sin embargo, es cómo lograr un mayor crecimiento de la demanda en los países de la eurozona y los acreedores. La experiencia en Estados Unidos y Reino Unido sugiere que la política monetaria no convencional podría funcionar. Pero el BCE se ve obstaculizado por las restricciones (percibidas y reales) sobre las compras de deuda pública. Si Alemania se opone a este tipo de compras, entonces su oposición a la política fiscal activa, incluso cuando es capaz de pedir prestado a tasas de interés reales cercanas a cero durante más de 30 años, asegura un continuo estancamiento de la zona euro. Eso simplemente no puede tener sentido.
Es fundamental no hacer demasiado de las pruebas de resistencia y la revisión de la calidad de los activos. Sí, son mejoras reales. Pero no quieren decir que los bancos de la eurozona ahora impulsarán el crecimiento. Todavía tienen muy poco capital para eso. Más importante, la eurozona carece de una estrategia creíble para reavivar la demanda. Si gran parte de la élite política alemana sigue negando esto es aún un problema, la crisis de la zona euro debe permanecer sin resolverse. Eso es un desastre.
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