Manejando la fragilidad de la eurozona

¿Por qué está pagando España tasas de interés más altas sobre la deuda de su gobierno que el Reino Unido? La respuesta a esta pregunta es esclarecedora: la membresía de una unión monetaria hace a un país frágil fiscalmente. Esto es inherente a la construcción: los miembros no son estados soberanos ni componentes de una federación.

El gran desafío para la eurozona es resolver esta contradicción.En un paper importante, Paul de Grauwe de la Universidad Leuven destaca este contraste entre las posiciones actuales de España y el Reino Unido. El rendimiento sobre los bonos del gobierno español a 10 años es casi dos puntos porcentuales más alto que el equivalente del Reino Unido, a 5,3% frente al 3,5%. Esto es una diferencia mayor que lo que parece. Si uno asume que el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo consiguen su meta de inflación de 2%, la tasa de interés real de España es más que el doble de la del Reino Unido.¿Las posiciones fiscales de ambos países explican la diferencia? No de modo obvio: España tendrá ratios menores de deuda pública neta y bruta al menos hasta 2016. También tendrá menores déficit fiscales hasta 2014 y un déficit fiscal primario más bajo (antes del pago de intereses) hasta 2013. Cierto, según el Fondo Monetario Internacional, se prevé que el déficit fiscal del Reino Unido será de 1,3% del PIB en 2016, frente al 4,6% de España. Y las diferencias en los déficit primarios explican 2,9 puntos porcentuales de esta diferencia. Pero ni siquiera esto se debe sólo a una diferencia en los esfuerzos fiscales, ya que se prevé que la economía de España crecerá en promedio 1,6% entre 2011 y 2016, mientras que la expansión promedio británica se espera en 2,4%.Como resalta el profesor de Grauwe, la liquidez de los mercados de deuda es vital. Si, digamos, un gobierno reprograma su deuda cada seis años y tiene un déficit fiscal cercano a 3% del PIB, debe emitir nueva deuda igual a un quinto del PIB cada año. Suponga que los nuevos compradores desaparecieran: veríamos una “parada repentina” y un default. Suponga que los acreedores piensan que tal iliquidez es ciertamente un riesgo. Se negarían a comprar los bonos, las tasas de interés se dispararían y la economía colapsaría. Pero tampoco tiene sentido comprar bonos a tasas de interés elevadas: mientras más alta la tasa, más probable es un default forzoso.Si hubiera duda acerca de la liquidez del gobierno británico, los acreedores venderían bonos a cambio de depósitos en libras. Podrían vender esos depósitos en libras por moneda extranjera. La libra se depreciaría. Pero los nuevos dueños de depósitos en libras tendrían que comprar activos en libras, probablemente incluso bonos. Si lo peor llegara, el Banco de Inglaterra podría sostener al gobierno hasta que la astringencia fiscal funcionara. La depreciación de la libra también estimularía las exportaciones netas, elevando la confianza en las perspectivas fiscales. Así, el Reino Unido no puede enfrentar una crisis de liquidez en su deuda en libras y es probable que cualquier duda sobre la solvencia lleve a ajustes positivos.

Para España, sin embargo, las dudas sobre la liquidez pueden surgir rápidamente. Estas crean el riesgo de crear expectativas autocumplidas, a medida que las tasas de interés suban y el dinero salga del país. El resultado sería iliquidez en el mercado de deuda pública y en el sistema bancario. El país, de hecho, se ha vuelto como un país en desarrollo que se ha endeudado en moneda extranjera, excepto porque el BCE financia el sistema bancario. Pero eso hace al último muy parecido al FMI: está decidido a recuperar su dinero.

Hamlet dice que nada es bueno o malo, sino que el pensamiento humano lo hace aparecer así. En el caso de la deuda pública, eso es una exageración: un país con una deuda de, digamos, cuatro veces el PIB, seguramente tendrá una crisis fiscal, y uno sin deuda no (pero incluso esto es demasiado simple si uno considera la banca: la deuda neta de Irlanda era apenas 12% del PIB en 2007). Pero entre tales extremos hay muchos resultados posibles, “equilibrio múltiple” en la jerga. Lo que la gente piensa crea la realidad: a las tasas de interés actuales, el Reino Unido puede tener un déficit fiscal primario mientras estabiliza su ratio de deuda, pero España necesita un excedente primario notable para hacerlo. Más aún, después de una crisis, la víctima debe recuperar competitividad. Es un proceso lento dentro de una unión monetaria. También empeora la resaca de la deuda, en términos reales, así que el ajuste es desestabilizador en sí mismo.La eurozona es inherentemente frágil. Más aún, debido a las conexiones financieras dentro de la unión, la fragilidad de uno es la fragilidad de todos. ¿Qué puede hacer la eurozona al respecto? Veo tres alternativas: aceptar la fragilidad, hacerse más homogénea o avanzar hacia una unión mucho más cercana.

La primera opción es hacer que la eurozona funcione como el antiguo patrón oro. En ese mundo, los gobiernos no estarían detrás de los sistemas financieros y la política fiscal sería brutalmente procíclica y sin compensaciones de política monearía. Sería un “gran salto atrás” hacia el siglo 19. Me cuesta imaginar que los europeos de hoy acepten tal resultado.

La segunda opción sería limitar la eurozona a países tan parecidos entre sí que las grandes divergencias sean improbables. Pero avanzar en esa dirección implicaría el shock transitorio de una ruptura parcial. Más aún, los países con excedentes estructurales sufrirían con lo que es probable sea una apreciación enorme.

La tercera opción es ir hacia una unión mucho más estrecha. Eso es lo que la eurozona está haciendo lentamente. Pero, como nota el profesor de Grauwe, lo está haciendo de mala gana: la ayuda de emergencia es demasiado pequeña, las tasas de interés ofrecidas han sido desestabilizadoramente altas, y las propuestas “cláusulas de acción colectiva” sobre bonos emitidos después de 2013 garantizan crisis futuras. El profesor de Grauwe recomienda, entre otras cosas, la emisión colectiva de euro bonos, de hasta 60% del PIB de cada miembro, y la supervisión colectiva de los excesos financieros. Pero incluso todo esto no va suficientemente lejos. Considere lo que el gobierno federal puede hacer en una crisis estadounidense. Si, por ejemplo, California incumpliera, su sistema financiero con seguro federal sobreviviría y se seguirían pagando los beneficios de salud y seguridad social.

El incumplimiento de un estado sería doloroso, pero no catastrófico. Los incumplimientos de los gobiernos europeos ciertamente crearán crisis mucho mayores.

Al unirse a la eurozona, los miembros han perdido los mecanismo domésticos de seguro y poseen reemplazos europeos muy limitados.La eurozona debe avanzar, o retroceder. Asumo que elegirá la primera opción. Pero es una elección política. O los pueblos y los políticos creen que comparten un destino común, o no. Puede que esta decisión no se tome mañana. Pero hay que hacerla.