Al menos un paso en la dirección correcta

Estuve en Ischia, en la costa de Nápoles, durante la última cumbre de la eurozona. Muchos de los italianos presentes en los premios de periodismo de Ischia de este año pensaban que Italia tuvo dos victorias sobre Alemania: en fútbol, en la Eurocopa, y en economía, en la cumbre europea. Luego vino la final de fútbol, contra España. ¿Cuánto quedará de la euforia de la cumbre en unos meses más? Creo que la respuesta es: algo, pero no tanto. La décimo novena cumbre de crisis fue mucho mejor que muchas de sus decepcionantes predecesoras, pero el juego sigue igual.

Se dieron pasos útiles. Lo más importante fueron los acuerdos para permitir que los fondos de rescate de la eurozona recapitalicen los bancos directamente, más que entregar dinero a través de gobiernos vulnerables (en especial beneficio de España y beneficios potencialmente enormes para Irlanda) y comprar bonos soberanos en el mercado (de aparente beneficio para Italia y España). También se acordó que los préstamos de los fondos de rescate no serán prioritarios frente a créditos existentes, lo que debería reducir el riesgo de pánico entre los acreedores. Los líderes también acordaron un paquete de 120.000 millones de euros (US$ 151.000 millones) para impulsar el crecimiento. Basados en el principio de que el apoyo debe coincidir con el control, el Banco Central Europeo recibirá la responsabilidad de un nuevo sistema de supervisión bancaria europea, como paso hacia lo que los protagonistas esperan sea una verdadera unión bancaria.

Sin embargo, lo que es aún más importante es lo que no se acordó. La lista incluye aumentar los fondos disponibles para el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM, con un tope de 500.000 millones de euros); eurobonos, en cualquier forma; y una garantía de depósitos a nivel de la eurozona o régimen de resolución bancaria. Más allá de esto, el desafío de reequilibrar la competitividad en la eurozona sigue siendo importante y, en el mejor de los casos, de larga duración. Hay que destacar, en tanto, que el BCE no tiene intención de ser el comprador de última instancia de bonos soberanos.

Por eso, el elemento positivo más importante es el movimiento hacia el quiebre del vínculo mutuamente destructivo entre bancos y bonos soberanos. Este es un paso hacia el equivalente de la eurozona al programa de auxilio para activos problemáticos (TARP) de EEUU. Una consecuencia debe ser sacar la responsabilidad de supervisión fuera del alcance de los gobiernos nacionales. El resultado también será un mayor incremento de los poderes del BCE. Al mismo tiempo, este es sólo un pequeño paso hacia una unión bancaria plena, que requeriría un respaldo fiscal mayor que cualquiera disponible en la actualidad. Los españoles e italianos aún no pueden considerar al euro en uno de sus bancos tan seguro como el euro de un alemán, principalmente debido a que los elevados riesgos de insolvencia y quiebra permanecen.

En tanto, el plan de crecimiento, en parte ilusorio y que se difuminará por algunos años, es una mera bagatela, apenas más del 1% del PIB de la eurozona. La decisión de dejar que los fondos de rescate compren deuda pública es aún menos significativa y podría ser destructiva, según argumenta en un reciente artículo el economista Paul de Grauwe de la London School of Economics.*
Las deudas de Italia y España están cerca de los 2,8 billones de euros, o poco menos de seis veces el tamaño del ESM. Es bien sabido por los trabajos sobre crisis de divisas del Nobel Paul Krugman que los especuladores pueden apostar tranquilamente contra un fondo que sea demasiado pequeño para estabilizar un mercado. El único estabilizador creíble es una entidad con un poder de fuego infinito, en el caso de la eurozona el BCE. Como éste se niega a ejercer su rol y los países no quieren otorgar al ESM el poder de hacerlo, estas propuestas equivalen a escupir contra el viento financiero. El mercado lo sabe: aunque los rendimientos de los bonos han caído, siguen peligrosamente altos.

¿Qué hace que el acuerdo sea posiblemente más significativo que lo que parece? Primero, hubo avances hacia un mayor grado de integración; segundo, la coalición formada entre Francia, Italia y España. Lo último sugiere que la dinámica política de la eurozona se alteró con el ascenso al poder de François Hollande. También parece confirmar que Alemania no desea quedar aislada, siempre y cuando no deba ceder en principios fundamentales. Sin embargo, estos cambios no muestran que la senda de unión fiscal o bancaria esté abierta. Eso requeriría mayor solidaridad que la actual. Por la razones que enumeré la semana pasada, dudo de la viabilidad de dichas uniones en caso de ser acordadas.

En resumen, son pasos pequeños, insuficientes para lograr las tres condiciones necesarias para terminar la crisis: una separación definitiva de bancos y soberanos; un financiamiento de países débiles en niveles manejables durante el largo periodo de ajuste económico y, sobre todo, volver a un crecimiento sano.

No seamos demasiado escépticos: la decisión de permitir al ESM recapitalizar a los bancos directamente es posiblemente muy importante, tanto en sí misma como por lo que augura. Podría transformar la posición de Irlanda. Sin embargo, el mayor peligro es que la economía de la eurozona se está deteriorando rápidamente. El desempleo alcanzó 11,1% en mayo, el mayor registrado para la unión monetaria. Lo que es peor, aparte de su negativa a intervenir en los mercados de deuda soberana a la escala necesaria, el BCE está retrasado en su acción monetaria necesaria. La austeridad golpea en los países vulnerables y todos acusan el golpe, incluso Alemania no es inmune a la caída de sus mayores socios comerciales. Es posible que la eurozona luche con su crisis los próximos años. Los costos -no sólo económicos, sino también políticos- probablemente serán enormes.

Sí, la eurozona necesita una nueva Constitución. Pero la prioridad es que las economías funcionen. Hasta entonces, los riesgos de futuras crisis continuarán.

*“Why the EU summit decisions may destabilise government bond markets”,http://www.voxeu.org.