Un futuro económico que podría nunca mejorar

Parece a primera vista ser un escenario desconcertante y nos podríamos preguntar si es siquiera posible: la producción puede estar a su nivel potencial pero seguir sin ser sostenible. Sin embargo, un capítulo de la última edición del informe de Perspectivas Económicas Mundiales (WEO, su sigla en inglés) publicado ayer por el Fondo Monetario Internacional ilumina precisamente este escenario. Podríamos incluso estar viviendo en él.

La producción está "a su potencial" cuando no genera inflación ni presión deflacionaria. Pero ser sustentable –y me refiero a la sostenibilidad financiera, no a la ambiental–, es algo completamente distinto. La producción es financieramente sostenible cuando los patrones de gasto y la distribución del ingreso son tales que el fruto de la actividad económica puede ser absorbido sin crear desequilibrios peligrosos en el sistema financiero.

Es insostenible si generar suficiente demanda para absorber la producción requiere demasiado endeudamiento, las tasas de interés reales están muy por debajo de cero, o ambas cosas.

Para ver cómo podría surgir ese predicamento, se puede empezar por imaginar una economía que está equilibrada en el sentido de que la cantidad de dinero que los hogares y las empresas desean ahorrar es exactamente la misma que desean gastar en inversiones físicas. Hasta ahora, todo bien. Pero supongamos que el crecimiento de la producción potencial cae con fuerza. El nivel de inversión deseada también caería, porque el capital necesario sería menor.

Pero la cantidad que la gente desea ahorrar podría no caer, o no tanto; de hecho, si la gente espera un empobrecimiento en el futuro, podría incluso desear ahorrar más. Si pasa esto, las tasas de interés reales podrían tener que caer fuertemente para restaurar el equilibrio entre la inversión y el ahorro.

Tal disminución en las tasas de interés reales también puede provocar un aumento en el precio de los activos de largo plazo y un aumento asociado en el crédito. Estos efectos podrían ofrecer un remedio temporal a la vacilante demanda. Pero si el auge del crédito se derrumba después dejando a los deudores con dificultades para refinanciar, la demanda entonces operaría bajo una doble carga. Las consecuencias a mediano plazo del exceso de deuda y un sector financiero adverso al riesgo agravarían las consecuencias a largo plazo de un crecimiento potencial más débil.

El WEO ilumina un importante aspecto de esta historia. La producción potencial, argumenta, está de hecho creciendo más lentamente que antes. En los países avanzados, la caída empezó a principios de los 2000; en las economías emergentes, después de 2009.

Antes de la crisis, la principal causa de la desaceleración de las economías avanzadas fue la caída del crecimiento de la "productividad total de factores", una medida de la producción generada por una cantidad dada de capital y trabajo. Una explicación fue la disminución del impacto económico beneficioso de Internet. Otra, la disminución de la tasa de mejora de las habilidades humanas. Después de la crisis, la producción potencial se redujo aún más, en parte por el colapso de la inversión. El envejecimiento de la población también ha sido algo importante.

En las economías emergentes, también, los factores demográficos han incidido: la disminución en el crecimiento de la población en edad de trabajar es particularmente dramática en China. El crecimiento del capital también está cayendo después de un enorme boom de inversión en la década del 2000, particularmente en China. El crecimiento de la productividad total de factores también podría caer a largo plazo, cuando la tasa de recuperación en las economías avanzadas se desacelera.

Esta disminución en el crecimiento potencial lleva directamente al debate sobre el exceso de ahorro y el estancamiento secular. Dos distinciones importantes: entre lo local y lo global, y entre lo temporal y lo permanente. La ralentización global del crecimiento potencial arroja luz sobre ambos.

Ben Bernanke, el ex presidente de la Fed, argumenta con razón que las tasas de interés reales ultra bajas no deberían ser determinadas exclusivamente por las condiciones locales. En una economía donde los ahorros deseados superan la inversión deseada, se debería ser capaz de exportar excedentes de ahorro a través de un superávit de cuenta corriente. Eso es lo que Alemania ha estado haciendo.

Sin embargo, surgen dificultades. En primer lugar, como el premio Nobel Paul Krugman señala, el tipo de cambio real podría no caer lo suficiente. Si es así, la economía podría sufrir de estancamiento permanente.

En segundo lugar, el resto del mundo podría ser incapaz de mantener un déficit compensatorio de manera sostenible. Esto fue lo que ocurrió en el período previo a 2007. Los déficit registrados por Estados Unidos, España y varios otros países como contrapartida de los excedentes de China, los países exportadores de petróleo, Alemania y otras economías de altos ingresos resultaron ser aterradoramente insostenibles.

Ahora vamos a la distinción no menos fundamental entre excesos temporales y permanentes de ahorros deseados sobre inversión. La diferencia principal entre Bernanke y Lawrence Summers, ex secretario del Tesoro de Estados Unidos, está precisamente en esto.

Bernanke sugiere que las condiciones de generación de tasas de interés reales ultra bajas son temporales. Ejemplos evidentes son los ya desaparecidos excedentes de los exportadores de petróleo. El superávit de cuenta corriente de China anterior a la crisis ha desaparecido en gran medida. La depresión inducida por la crisis también debería ser temporal.

Frente a esto, Summers sugiere que al menos algunas de las condiciones eran anteriores a la crisis y es probable que sean más duraderas. Entre ellas, se encuentra la debilidad de la inversión del sector privado en las economías de altos ingresos.

El punto del FMI sobre la desaceleración del crecimiento potencial respalda a Summers. El menor crecimiento potencial podría entonces ser también un crecimiento menos sostenible. Si es así, podemos encontrar que la economía mundial se caracteriza por la débil inversión, las tasas de interés reales y nominales bajas, burbujas de crédito y una deuda inmanejable en el largo plazo.

Un futuro tan decepcionante no es inevitable. Pero no podemos asumir que disfrutaremos de uno más brillante.

Se necesitan reformas para acelerar el crecimiento potencial y reducir la inestabilidad. ¿Qué reformas? Ese es un tema para otro día.