Joaquín Vial habla despacio y pausado, casi como aquella persona que sabe que lo importante no es sólo el mensaje sino que también cómo éste se transmite. El consejero del Banco Central se muestra confiado pese a un escenario económico a nivel local que ha despertado inquietud en el mundo privado, la que dista de la serenidad que se percibe en su oficina ubicada en Agustinas con Morandé, en la sede del instituto emisor.
Una desaceleración más fuerte que la prevista, marcada por un consumo que ha comenzado a perder dinamismo, a lo que se agrega una inversión que se ha desplomado en los últimos trimestres y un mercado laboral que, si bien se mantiene dinámico, su cambio en composición anticipa el inicio de un deterioro en la calidad del empleo y un leve aumento en la desocupación.
Pero nada de eso pareciera inquietar a Vial. El economista reitera el diagnóstico de “optimismo” del instituto emisor en la recuperación de la economía y la inversión, así como en la transitoriedad de los altos registros inflacionarios.
Este diagnóstico se relaciona mucho, dice, con una discusión acotada, pero “profunda y técnica” de la reforma tributaria, que evite que la incertidumbre continúe postergando los proyectos de inversión.
- ¿Cuál es su sentimiento con el momento económico?
- Lo que uno percibe desde afuera es una atmósfera de mucha expectación, que tiene una mezcla de esperanza pero también de preocupación, en el sentido de que hay una agenda de cambios bien importante. Y frente a eso, obviamente que hay impacto sobre los eventos económicos.
Pero mirado desde el punto de vista de lo que es la evolución misma de la economía, siento bastante tranquilidad. Lo que vemos es un proceso de ajuste relativamente ordenado después de un período de varios años en que la economía creció sobre su potencial, lo que estuvo empujado -en buena medida- por la demanda interna. Por lo tanto, algún grado de ajuste se necesitaba para evitar que se comenzaran a incubar presiones inflacionarias.
En ese sentido, vemos un proceso que probablemente ha ido un poco más rápido, que se ha concentrado más en la inversión, pero que en líneas gruesas está dentro de los márgenes razonables. Yo creo que no es algo inusitado. Sigue habiendo una inversión importante en minería, no es que se haya acabado completamente el ciclo, pero se ha atenuado de manera importante.
En términos gruesos, el proceso ha sido bastante tranquilo. Es cierto que hemos tenido un poco más de inflación de la que habíamos previsto, pero tampoco es algo anormal, en el sentido que hemos tenido una depreciación del peso importante y esto está más o menos dentro de los rangos históricos. Además, esto es consistente con una situación bastante apretada en el mercado del trabajo.
- Si no se ve como algo inusitado esta desaceleración, ¿por qué tal grado de ajuste en las proyecciones de 2014?
- Bueno, todos los ajustes en un proceso de desaceleración en Chile han sido de varios puntos normalmente. Esta es una economía chica y dependiente de algunos sectores, por lo que el ajuste ha sido más fuerte de lo que estimábamos, pero tampoco es algo tan inusitado.
“La incertidumbre está acotada”
- El ajuste en inversión ha sido bien fuerte, pasando de un leve crecimiento a una caída en torno a 1%.
- De todas las variables macro, la inversión es la que siempre tiene mayor margen de error. Depende de cuestiones como las expectativas. En este caso, influyó mucho que los márgenes de las empresas mineras han bajado mucho por las alzas de costos. Y, en un contexto donde empieza a haber un poco más de incertidumbre respecto a tasas de interés y acceso al financiamiento en los mercados, estas empresas se encuentran con que la disponibilidad de capital era menor a la prevista.
Probablemente, en especial en los últimos meses, hay una influencia asociada a la discusión una vez conocido el proyecto de reforma tributaria. Ha habido un debate, que es natural que ocurra, y obviamente esto tiene algún impacto en términos que la gente posterga decisiones. Eso es natural, este es un proyecto grande e importante.
Pero la incertidumbre está acotada, en el sentido de que hay una ley que se está discutiendo. Al final del día, esto puede afectar muy directamente a algún sector o empresas en particular y, en ese caso, es natural que se produzca algún retraso en decisiones.
- ¿Hubo alguna preocupación por definir más claramente cuánto de esa caída en la inversión respondería a la reforma tributaria?
- Eso es muy difícil de hacer. Estimaciones como esas tienen un margen de error más grande que el promedio de las ecuaciones macro con las que trabajamos. Entonces, la inversión es muy difícil de predecir.
Muchas de estas cosas son posiblemente postergaciones más que cambios en las decisiones de inversión, entre otras cosas porque cuando se grava la renta del capital, eso afecta la forma en la que se financian los proyectos. No es un problema de si se hace o no el proyecto, sino de si se hace con capital propio o con deuda. Probablemente, nadie va a tomar la decisión hasta que esté clara cuál es la estructura tributaria que va a regir.
Es natural que eso ocurra, por eso es importante que estos procesos de reforma tributaria tengan un tiempo acotado de discusión y no indefinido, que sea relativamente rápido, con una discusión profunda, técnica y bien hecha, pero dentro de plazos relativamente limitados. No puede analizarse indefinidamente porque dejan un margen de incertidumbre importante que significa postergar las inversiones.
- ¿Qué le ha llamado la atención del debate en el Senado?
- En ese sentido, no tenemos nada que opinar.
- Pero uno podría asumir que el llamado de ustedes es a que la discusión se zanje porque será lo más sano para el país.
- Sí, es bueno que estas cosas no se prolonguen mucho, efectivamente.
- ¿Le parece una sobrerreacción del mundo privado postergar proyectos de inversión?
- No me sorprende nada. Bueno hay que ver cuánto se debe a eso, no sabemos, pero es perfectamente razonable por lo que decía antes. Estas postergaciones no significan que el proyecto no se vaya a hacer. Dependiendo de las condiciones tributarias, el esquema de financiamiento puede ser muy distinto. Entonces, es normal que se posterguen algunas decisiones hasta tener certezas, pero no es que el proyecto se ha echado a perder.
Signos inmobiliarios y la política fiscal
- Cuando ustedes asumen una caída en la inversión este año de 0,8%, los analistas dicen que el Central se podría quedar corto.
- Nuestros números están bien respaldados y nos pusimos en un escenario relativamente conservador.
Cuando uno mira los distintos componentes de la inversión, ve -en primer lugar- el inmobiliario, donde se sigue vendiendo una cantidad importante de las casas en verde. Esos son proyectos en marcha. Eso explica por qué ha crecido el crédito hipotecario.
En segundo lugar, el presupuesto fiscal tiene un crecimiento significativo de la inversión para este año, pero además la ejecución el año pasado -en especial en el segundo semestre- fue menor a lo normal. En consecuencia, es muy probable que si se da una ejecución normal, tengamos un estímulo fiscal por ese lado adicional.
Además, las importaciones de bienes de capital tuvieron una caída muy fuerte el año pasado, especialmente en el último trimestre, pero luego se han estabilizado. Si bien las cifras en doce meses siguen cayendo, los niveles prácticamente se han mantenido.
- ¿Qué asumen para el ciclo de inversión: ya estamos en la parte baja o queda aún por caer?
- La proyección que tenemos para este año supone, efectivamente, una ligera mejoría en el margen respecto de los primeros trimestres. En general, hemos tratado de ponernos en un escenario más bien pesimista, son proyecciones que fueron muy discutidas durante el proceso del IPoM. Básicamente, lo que nuestras proyecciones recogen es la caída que ya hemos visto en la inversión.
Adicional a eso, las condiciones de financiamiento hoy son las más favorables en mucho tiempo. Las tasas de interés de largo plazo en UF están bajo 2% a 10 años, más bajo que incluso los peores meses de la crisis de 2009, cuando la economía estaba en recesión. Tenemos una situación desde el punto de vista de tasas de interés de largo plazo bastante inédita.
- Uno analiza y hay varias cifras que también se asemejan a 2009. Si uno mira algunas, uno tiende a compararse con el escenario de recesión.
- No, yo creo que no. El 2009 hubo un colapso de la demanda interna. Hoy vemos un crecimiento del consumo que si bien se
desacelera, sigue en niveles de 4%-5%. El consumo es algo así como el 70% del total de la demanda interna. Hay una desaceleración, pero está bien soportado el consumo por la evolución de los ingresos del trabajo. Los índices de confianza del consumidor han venido cayendo, pero se están acercando a la zona neutral. Entonces, es difícil pensar que vamos a tener un colapso del consumo en estas circunstancias.
Estamos viendo un ajuste en el consumo durable, pero no veo que sea una cosa mayor. El empleo sigue a tasas muy altas. Los salarios nominales están creciendo a cifras del orden de 6%. Entonces, es cierto, estamos viendo algún ajuste en la inversión, pero no es nada dramático.
Es muy difícil pensar en un escenario de recesión en estas circunstancias. Eso no está en el cuadro. Obviamente si el petróleo se nos va a US$ 200 el barril, podría haber otra cosa.
-Tímidamente ha empezado a asomar en el debate el tema de la pertinencia de eliminar el DL 600 ante la caída de la inversión.
- Ese es un tema que está plenamente en el ámbito legislativo. No nos corresponde opinar en ese sentido. Además, es un juicio que necesariamente va a ser muy cualitativo. Las grandes inversiones mineras que han llegado después del royalty, tendría que mirarlo, pero estoy casi seguro que deben haber muy pocas que se estén acogiendo a la invariabilidad tributaria.
El PIB: ¿más cerca de 2,5% o 3,5%?
- ¿Cómo estará el crecimiento económico este año: más cercano a 2,5% o a 3%?
- El rango tiene dos cosas: uno, incorpora la incertidumbre de lo que puede pasar en el mundo y en Chile en el segundo semestre, algo que es difícil de cuantificar. La sensación que tengo es que lo que está pasando en el mundo nos hace vivir con mayor incertidumbre de la que estábamos viviendo hace algún tiempo atrás. Pero eso no necesariamente es malo, porque parte de la incertidumbre es que EEUU crezca más rápido, que tengamos un conflicto en Irak que se extienda, etc.
El otro componente son los errores comunes de nuestros modelos, que son estadísticos y no están en la escritura de ninguna parte y están sujetos a errores.
Por eso, no descartamos ninguno de los puntos de ese rango.
- ¿Pero qué lo hace pensar que se cumplirá este escenario que tienen ustedes de que la economía irá de menos a más?
- Básicamente, pensamos que habrá una mayor holgura en el mercado del trabajo, pero no algo dramático, no estamos viendo aumentos masivos del desempleo, algo que pueda justificar una caída dramática en el consumo. Estamos viendo un ajuste en el consumo, pero no una caída dramática.
En inversión, vemos algún repunte acotado, no sabemos exactamente cuánto va a ser y estamos viendo un desempeño relativamente fuerte en las exportaciones. El ajuste del tipo de cambio ya ocurrió y, a medida que pasa más tiempo, va generando más tracción en el resto de la economía y estamos viendo más actividad en los países desarrollados; esas cosas no son instantáneas, van permeando de a poco, pero deberían tener un efecto positivo.
Entonces, hay un conjunto de variables que está apuntando a darle un mayor estímulo a la economía y que, por lo tanto, relativamente pronto podría retornar a un nivel más cercano al potencial.
- ¿Es optimista sobre la economía chilena?
- Sí, es una economía bastante sólida, no inmune, pero es bastante sólida, que tiene instituciones que funcionan razonablemente bien y donde además -más allá de todo el ruido y la polémica- veo que el compromiso con la estabilidad macro sigue tan fuerte como siempre.
Cuando uno conversa con la gente afuera, lo que llama la atención es que se haya puesto un proyecto de reforma tributaria para financiar todos los aumentos de gasto que vienen. En general, las reformas tributarias se hacen cuando los países ya están con déficit fiscal.
En lo fundamental, los grandes compromisos de este país en términos de las variables económicas siguen básicamente intactos.
"El sesgo de la política monetaria es claramente expansivo"
- Desde octubre han recortado la TPM en 100 puntos base. Aún así la actividad no ha repuntado.
- La política monetaria opera con rezago y parte de este ajuste adicional es por factores exógenos, no porque la política monetaria sea restrictiva, el sesgo de la política monetaria es claramente expansivo. Entonces, tengo la impresión que este es un tema fundamentalmente de tiempo. No estamos viendo un derrumbe del consumo, el consumo sigue creciendo a tasas que son perfectamente aceptables desde el punto de vista de largo plazo, no son tasas de 7% u 8%, pero esas no son tasas sostenibles en el tiempo. -
- Este escenario asume un cuadro de presiones inflacionarias transitorias. ¿Qué se debe entender por transitorio?
- Estamos pensando en que la inflación será bastante más baja en los meses que vienen que en la primera mitad del año, y que irán despareciendo las sorpresas inflacionarias que tuvimos en los primeros meses del año. ¿Por qué creemos que no habrá muchas más sorpresas? Porque lo que está detrás de esto -según nuestro diagnóstico- es el traspaso de la depreciación del peso y la moneda parece haberse estabilizado: pasamos de niveles de $ 480-$ 490 a $ 550 y parece no haber habido mucho más, o sea, no hay un proceso de depreciación adicional. Entonces, ese fenómeno debiera irse amortiguando en el tiempo. Lo que sí nos interesa dejar muy claro es que, dado que ese es nuestro mandato también, que está en nuestra Ley Orgánica, es algo que no podemos descuidarnos, tenemos que asegurarnos que efectivamente la inflación esté en una trayectoria de regreso hacia el rango.
- ¿Esa proyección incorpora efectos de la reforma tributaria?
- Normalmente, estas cosas se incorporan en el momento en que se conoce la ley. Pero hay algo ya incorporado, pues no todos los cambios entran en vigencia este año. La impresión es que para efectos del año 2014 el impacto debiera ser muy pequeño.
- Está abierto el capítulo del petróleo afuera por el conflicto en Irak. ¿Les preocupa?
- Sí, por supuesto. Está complicado, es muy difícil hacer pronósticos sobre eso, y es un factor que siempre puede estar complicando tanto las proyecciones de inflación como las de actividad. Es un factor de riesgo importante. Ahora, hoy el petróleo tiene un menor peso en la economía mundial de lo que tenía antes. A comienzos de los 90 se decía que la economía mundial colapsaba si el petróleo llegaba a los US$ 60 el barril. Han cambiado mucho las cosas.
- ¿Ustedes no se han sentido en una encrucijada en definitiva?
- No. Ha molestado el hecho de que hemos tenido sorpresas en la inflación, ciertamente. Ha obligado a un tono de mayor cautela, hemos mantenido un sesgo expansivo, pero claramente atenuado y muy condicionado a lo que pase con la inflación y creo que eso refleja realmente el fondo del asunto.
¿Y EL PIB TENDENCIAL?
- Se echó de menos en el IPoM una referencia al PIB tendencial.
- Nosotros estamos en forma permanente revisando esto. ¿Qué ha pasado? Que en el último período distintas mediciones están entregando distintos diagnósticos, entonces claramente se requiere un análisis un poquito más en profundidad. Es difícil pensar que con las mediciones de brecha que teníamos hubiésemos tenido los aumentos de inflación o los aumentos de salarios que estamos viendo. En ese sentido, por ejemplo parece más congruente con lo que está pasando con el mercado del trabajo. Es el tipo de cosas que nos ponen un poco en alerta, entonces es un momento como para parar un poquito y mirar las cosas con más cuidado.
- ¿Pero a priori uno no se equivoca si piensa que es más bajo que lo que se venía hablando?
- Queremos revisarlo bien. Hay que verlo con cuidado.
- ¿Es menos de 4%?
- Es parte de un proceso en marcha.
LAS EMPRESAS Y SUS FINANZAS
- Las tasas están en mínimos históricos. Sin embargo, muchas empresas no las están aprovechando porque están postergando sus decisiones de inversión.
- Es posible que tengamos alguna postergación ahí. Estamos tranquilos por el tipo de financiamiento, los bonos son a largo plazo aprovechando condiciones de financiamiento extraordinariamente favorables. En ese sentido, probablemente estas mejores condiciones han influido no tanto en que aumente el crédito bancario, sino que se sustituya por financiamiento interno y externos en bonos a plazos más largos.
- ¿No se genera precisamente un escenario de riesgo con estas condiciones de financiamiento tan bajas, por un lado, y un endeudamiento ya alto del sector corporativo, por otro?
- Estamos mirando los distintos ratios financieros, no vemos que estén en situación de riesgo. No vemos peligros de burbuja ni cosas por el estilo en circunstancias en que la proyección de inversión se ha ido ajustando en los últimos trimestres. Es un riesgo, pero claramente no es un riesgo inminente.
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