La eurozona ha sobrevivido los shocks gemelos de la crisis financiera global de 2007-2009 y su propia crisis de 2010-2012. Está disfrutando de una buena recuperación. Sin embargo, esa no es una justificación para la complacencia: el Producto Interno Bruto real per cápita de la eurozona ha sufrido una década perdida. La recuperación es, más bien, una oportunidad para las reformas, tanto a nivel nacional como de la eurozona. La pregunta es qué reformas elegir.
Este año, el PIB real per cápita de la eurozona finalmente sobrepasará su nivel de 2007. Desde 2013, el Producto per cápita del bloque ha estado creciendo a casi el mismo ritmo que en Estados Unidos. La principal explicación para este giro, más allá de las fuerzas cíclicas normales, ha sido la determinación del Banco Central Europeo, bajo la gestión de Mario Draghi, de hacer su trabajo correctamente.
Un momento decisivo fue la declaración de Draghi, en julio de 2012, un momento de crisis en los mercados de deuda soberana, de que “dentro de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar al euro. Y créanme, será suficiente”. Tenía razón. El anuncio del programa del BCE “Transacciones Monetarias Directas” en agosto de 2012 convirtió su promesa en una política. Eso cambió la opinión del mercado y disminuyó los altos rendimientos de los bonos soberanos de Italia y España. El BCE recortó las tasas de interés y, en 2015, también lanzó su programa de compra de activos.
Otros pasos han incluido la creación de una Facilidad de Estabilidad Financiera Europea y de su sucesor permanente, Mecanismo de Estabilidad Europea; programas de apoyo a los países golpeados por la crisis, cuatro de los cuales –Chipre, Irlanda, Portugal y España- han terminado exitosamente; la determinación de los países golpeados por la crisis de hacer lo que fue requerido para permanecer en la eurozona; la creación de un Mecanismo Único Supervisor para los bancos; y pasos hacia una unión bancaria y de los mercados de capital. Cualquiera que hayan sido los errores cometidos en la creación y operación de la eurozona, los miembros se han mostrado mucho más determinados para mantenerla a flote de lo que se esperaba desde afuera, especialmente desde el Reino Unido y EEUU.
Sin embargo, los desafíos se mantienen. En su más reciente análisis de la eurozona, el Fondo Monetario Internacional notó que: “la crisis de los años 2007-2008 marcó el término de una tendencia de convergencia y el inicio de una tendencia de divergencia, que está siendo corregida sólo lentamente”. Es cierto, algunos de los países golpeados por la crisis han mostrado recuperaciones dramáticas, particularmente, Irlanda. El PIB real per cápita de Portugal y España también ha vuelto a sus niveles de 2007. Sin embargo, el de Alemania ha crecido 20% en relación al de Italia en la última década. El PIB real per cápita de Grecia está todavía más de 20% por debajo de lo que fue en 2007. El desempleo también se mantiene elevado en Grecia, España y, en un menor grado, Italia.
El endeudamiento público y privado también sigue siendo alto en muchos países. Es útil, por lo tanto, que el aumento en el PIB nominal esté ahora por encima de los rendimientos de los bonos soberanos, incluso en Italia. En parte debido al exceso de deuda, pero también porque la paciencia de la opinión pública se ha agotado y el margen para una maniobra política es limitado, otro shock podría ser un desastre. Esta recuperación tiene que perdurar.
Así que el BCE no debe ajustar la política monetaria prematuramente. Después de todo, la inflación de los precios al consumidor ha estado por debajo de 2% desde 2008. La política fiscal también debe ser usada cuando haya espacio para hacerlo, especialmente en Alemania. Las economías más débiles también tienen que promover vigorosamente las reformas pro crecimiento y pro empleo.
Propuesta inesperada
¿Qué pasa entonces con las reformas de la zona euro? Yo dudo de la sabiduría y factibilidad de las propuestas de Emmanuel Macron, particularmente de sus ideas de una integración fiscal sustancialmente mayor. Los resultados de las elecciones en Alemania también deberían hacer que los grandes pasos hacia esto sean mucho más difíciles. La unión bancaria necesita un respaldo fiscal para los seguros de los depósitos. Pero ese podría ser el límite al que puede llegar la integración fiscal.
Adam Lerrick de American Entreprise Institute ha sugerido un programa para mitigar el impacto de los shocks fiscales asimétricos, sin el apoyo del BCE y sin las transferencias fiscales actuales. En una crisis, los rendimientos de los bonos soberanos de los países vulnerables suben en comparación con los de los más fuertes. Según Lerrick, en el peak de la crisis de la eurozona, en 2012, un aumento inesperado de las tasas de interés relativas costó a España e Italia más de 5 mil millones de euros anuales combinados. Sobre una madurez promedio a siete años, el impacto llegó a más de 35 mil millones de euros.
Si una parte de las ganancias de los fuertes fuese transferida temporalmente a los débiles, el impacto se mitigaría. Bajo la propuesta de Lerrick, “los miembros que reciben una baja inesperada en los costos de financiamiento relativos contribuirán con un 50% de sus ganancias a una Cuenta de Estabilización de Costos Financieros de la Eurozona”. Estos fondos irán a los miembros que hayan tenido un alza inesperada en los costos de financiamiento relativos, para cubrir un 50% de sus pérdidas. Las transferencias se detendrían cuando los rendimientos relativos se estabilicen y serían pagados de vuelta cuando se reviertan. Los países sólo serán aptos para el programa si cumplen las reglas fiscales.
Este plan no requeriría un nuevo tratado, no generaría transferencias continuas y no socializaría los riesgos crediticios. Pero sería un gesto de solidaridad. También reduciría la necesidad de las transacciones monetarias directas del BCE. Políticamente, entonces, esta idea podría ser atractiva para los alemanes, mientras que fortalecería la solidaridad que desean los otros. Esta es la suerte de idea imaginativa que la zona euro debería estar mirando. La eurozona nunca será una federación fiscal normal. Es necesario inventar alternativas.
Es vital que la eurozona no sólo sobreviva, como lo ha hecho, sino que prospere, económica y políticamente. Así que el período de recuperación es una oportunidad para que los miembros impulsen las reformas, tanto individual como colectivamente. Si fracasan, podrían llegar crisis aún peores.
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