Herrera y el último IPoM: “Creo que hay una minimización de los riesgos externos”

No parecieran ser pocos los sorprendidos con el último Informe de Política Monetaria (IPoM) que presentó el Consejo del Banco Central ante el Senado. Uno de ellos es el economista jefe para la Región Andina de BTG Pactual, Luis Oscar Herrera, cuya visión tiene el valor de su trayectoria de casi dos décadas -entre idas y venidas- en la entidad autónoma, donde se desempeñó como gerente de la División de Política Financiera y, en otro momento, del área de Estudios, entre otros cargos.

Quizás, por lo mismo, su punto de partida es el realce de la profundidad del análisis que ha incorporado el IPoM, como parte del esfuerzo de renovación liderado por Mario Marcel. Pero su diferencia con el ente emisor no se centra en la imprevista alza que anunció la autoridad para la estimación de PIB de este año desde 3,25%-4% a 4%-4,5%. “No le daría tanta importancia a ese aspecto”, dice.

Su inquietud es otra: “Esperábamos un IPoM con un tono más cauteloso a la luz de lo que ha sido el deterioro reciente del escenario externo y las holguras que aún están disponibles en la economía chilena”.

- Pero el tono para muchos fue más bien optimista.

- El mensaje central del IPoM es que -a raíz de que la economía creció más rápido en el primer semestre- la brecha del Producto, que es la diferencia entre el Producto efectivo y el potencial de una economía – el espacio de crecimiento que no genera inflación-, se cerró más rápido de lo anticipado. Ante ello, el banco piensa que la inflación llegará más rápido al 3% y, por lo tanto, dijo “apuremos la normalización de la tasa de política monetaria” y así lo entendió el mercado y subieron las tasas de interés.

- Pero usted discrepa.

- Sí. Primero, no hay evidencia de que el Banco Central esté atrasado en materia de normalización monetaria. Me parece que tenemos una recuperación saludable, que no le ha puesto presión ni al mercado laboral ni a la inflación subyacente ni a los salarios ni a los créditos o el déficit en cuenta corriente.

Segundo, tengo dudas sobre el tamaño de las holguras de crecimiento. El Banco Central nos dijo que al término del segundo trimestre de este año se cerró la brecha del Producto, por lo tanto, de aquí en adelante, la economía debe crecer a la tasa potencial, en torno al 3%. Esta visión no conversa con otros indicadores de holguras en la economía, en particular del mercado laboral, con la evolución de la inflación subyacente o los salarios nominales. El impacto de la inmigración en el mercado laboral no está bien dimensionado en las estadísticas, ni en las estimaciones de PIB potencial o tendencial del banco o Hacienda. Las cifras conocidas sobre este tema indican que, en los últimos tres años, la fuerza de trabajo puede haber crecido al doble de lo que informa el INE.

La tercera diferencia es que, desde junio, hemos observado un deterioro relevante del escenario externo, que se expresa en una caída del precio del cobre cercana a 15% respecto a lo que proyectaba el IPoM de junio. Eso, de acuerdo a mis cálculos, implica una caída entre 6% y 7% de los términos de intercambio. El banco supone que habrá una recuperación del precio del cobre hacia fines de año y el próximo, es una posibilidad, pero existe un riesgo que no ocurra. Este es un aspecto relevante, porque históricamente una caída de 5% en los términos de intercambio o 10% en el precio del cobre, se traduce, en un plazo de 12 a 18 meses, en un menor crecimiento del PIB entre 0,5 y 1 punto porcentual.

- Es una diferencia significativa.

- Sí. Si se mantuviera este escenario externo, en vez de estar hablando de un crecimiento en torno al 4% en 2019, podríamos estar hablando de algo más cercano al 3%.

- ¿La diferencia con el Central es cómo se calibra lo que está ocurriendo afuera?

- Respecto de la visión que tenemos nosotros, creo que hay una minimización de los riesgos externos. O, al menos, una expectativa de que eso se resolverá pronto y en forma favorable. Es posible que la caída de del precio del cobre sea una situación pasajera que refleja un fenómeno especulativo alrededor de las tensiones entre China y Estados Unidos. Pero también es cierto que el crecimiento global se ve más frágil que tres o seis meses atrás, porque está más concentrado en EEUU, mientras que Europa y Japón desaceleraron en el segundo trimestre y ahora también lo hace China.

Y, por último, las condiciones financieras globales son más restrictivas, lo que ha afectado muy negativamente a economías emergentes de gran importancia, lo que también genera un riesgo negativo para el crecimiento global.

- Hay mucho ruido externo por la guerra comercial, alza de tasas en EEUU, problemas en la región. ¿A cuál le da más importancia?

- El aumento de la tasa en EEUU es algo bastante anticipado y ha generado ruidos en algunas economías emergentes, pero afecta menos a Chile, que es menos dependiente de los flujos de cartera.

La guerra comercial entre China y EEUU ha generado muchos titulares, pero el riesgo más importante para nosotros es una desaceleración más profunda del crédito y la inversión en China. El contenido de cobre de las exportaciones chinas -afectadas por la guerra comercial- es menor y, por último, si esas exportaciones no se realizan desde China se realizarán desde otro lugar y consumirán el mismo cobre.

Mucho más relevante es la evolución de la inversión en China, que es el principal destino del cobre exportado a ese país. La inversión se ha venido ralentizando y no se ve la misma voluntad de las autoridades chinas de adoptar medidas de estímulo para sostener el crecimiento, porque, hasta cierto punto, piensan que esta desaceleración es saludable para la estabilidad financiera.

- En suma, ¿qué crecimiento espera para 2018 y 2019?

- Para este esperamos un crecimiento de 4,0% y para el próximo, incorporando el deterioro reciente en el entorno externo y suponiendo una mejora gradual en los próximos cuatro trimestres, esperamos una tasa algo inferior al 3,5%.

Normalización “gradual”

- Por lo tanto, ¿un alza de la tasa debiera ser el próximo año?

- Es prudente mantener el énfasis en la trayectoria de normalización gradual que había delineado el banco hasta julio, esperando hasta fines de año o inicios del próximo a que se resuelvan estas incertidumbres.

Sin embargo, después del IPoM, es posible que el primer ajuste de la tasa de interés ocurra en octubre, y después de eso, aunque el banco dice que se demorará hasta 2020 para llegar a la tasa neutral, entre 4% y 4,5%, el riesgo es que, en cualquier momento, podría ir más rápido, porque el banco piensa que la inflación está a la vuelta de la esquina en una economía sin holguras de capacidad y con mayores presiones inflacionarias importadas.

Nuestro escenario, en cambio, contempla que los shocks inflacionarios de los próximos meses son transitorios, que habrá una desaceleración gradual de la economía en los próximos trimestres, y que la inflación subyacente y los salarios nominales continuarán creciendo a tasas moderadas, por lo que las alzas podrían ser más espaciadas en el tiempo, y por lo tanto, en lugar de subir cuatro o cinco veces la tasa de interés en 2019, podría terminar subiéndola sólo una o dos veces.

- ¿Y cuándo partiría?

- Esperaría al menos hasta diciembre para evaluar cómo ha evolucionado el escenario externo y qué evidencia tenemos de un aumento efectivo de las presiones inflacionarias domésticas, no las importadas.

- ¿El alza del dólar fue puntual?

- Las proyecciones sobre el dólar duran menos de lo que canta un gallo, pero, de aquí a un año plazo, con una recuperación gradual del precio del cobre, finalizado el proceso de ajuste de tasas de la Fed y ad portas de un ajuste fiscal en EEUU, deberíamos ver una depreciación del dólar a nivel global, y en Chile un tipo de cambio real y nominal más apreciado que el observado en las últimas semanas.

"Hubiera preferido una meta fiscal más ambiciosa"

- Usted dice que esta es la fase para las reformas estructurales. A seis meses de su arribo, ¿ha tardado el gobierno?
- Las cosas van por etapas. Antes de llegar a la reforma tributaria, era importante transparentar la situación fiscal. Ya ha habido un sinceramiento de las presiones fiscales latentes, se ha tomado conciencia de los compromisos fiscales, y eso era necesario porque fija el marco dentro del cual se da esta discusión tributaria. Segundo, se ha avanzado en temas institucionales, como presentar un proyecto para darle autonomía al Consejo Fiscal Asesor y también se propuso una meta de consolidación fiscal gradual, razonable, pero podría haber sido algo más ambiciosa a la luz de las mejoras en los parámetros estructurales como el precio de largo plazo del cobre y el PIB potencial.
- ¿Más del 0,2% por año anunciado?
- El gobierno volvió a la metodología histórica para calcular los avances en la consolidación fiscal, con parámetros móviles, en lugar de parámetros fijos entre años. Como el comité de expertos acaba de anunciar que subió el precio estructural del cobre, subió la estimación de PIB potencial y revisó al alza su estimación de la brecha del Producto en medio punto, entonces al sumar todos esos factores, podríamos llegar a un aumento de los ingresos fiscales estructurales equivalentes a 0,4% del PIB. O sea, sólo con este cambio de parámetros, ya se ha avanzado casi dos años en la reducción del déficit estructural. Una parte de esta mejora se podría ahorrar, porque a lo mejor el Banco Central tiene la razón, y la brecha de Producto no era 3% a fines de 2017, como calcula el comité de expertos, sino solo 1% como calculó el IPoM, y hoy es cero. O quizás el precio del cobre no se recupera hasta los US$ 3 la libra. Por esa razón, el próximo año se podría avanzar algo más rápido en reducir el déficit estructural, por ejemplo, ahorrando una parte del aumento paramétrico de los ingresos de largo plazo.