Werning y el PIB potencial: “La autoridad se verá obligada a seguir profundizando en el debate”

La atención que generó el Informe de Política Monetaria (IPoM) que entregó el Banco Central la semana pasada, no se limitó a economistas locales. Desde Nueva York, el economista jefe y director de Estudios para Latinoamérica de JPMorgan, Vladimir Werning, fue uno de los expertos extranjeros que analizó con detención el reporte.

Su primera conclusión fue que el escenario base para la economía chilena propuesto por el Banco Central es "realista" y lo que más le llamó la atención fue el alza en la estimación de inflación -de 2,8% a 3,6%- y la definición del instituto emisor respecto a cómo esa trayectoria influirá en el manejo monetario de manera diferente de como lo hizo en 2014.
- ¿Le pareció exagerado el ajuste al alza que realizó el banco en términos de la inflación para este año?
- Es relevante en términos cuantitativos pero aún más importante es en términos del mensaje que transmitió el Banco Central con respecto a cómo evalúa esa trayectoria.
Creo que el Banco Central está reconociendo que las consideraciones que justificaron la pasividad frente a la inflación alta del año pasado se están agotando.
Entonces, ante el riesgo de que persista una mayor inflación hacia adelante, debemos anticipar que la reacción de política monetaria será más acorde a la del libro de texto. Los nuevos números proyectados de inflación pueden resultar más o menos precisos. Pero los cambios de diagnóstico de la autoridad como estos son los que deben destacarse. Y creo que ese giro en el diagnóstico de la autoridad está plenamente justificado por la coyuntura.
- Con las luces que entregó en términos de política monetaria, ¿qué esperan ustedes en materia de tasas?
- Coincido con las autoridades del Banco Central en identificar la depreciación del peso como motor principal de la inflación. Si uno asume que el peso ha estado oscilando en niveles más cerca de su equilibrio recientemente -como supongo que asume la autoridad-, entonces el banco ya no puede ser indistinto al riesgo de nuevas depreciaciones del peso, como las que podrían suceder si la Reserva Federal ajusta su tasa y el Banco Central de Chile no lo hace.
Depreciaciones de esta índole podrían traer más costos inflacionarios que beneficios para la actividad. Creo que este es el diagnóstico del Banco Central de Chile y no está solo en ese planteo.
También, así lo ha dado a entender el Banco Central de México, que viene monitoreando de manera cercana el riesgo de una sobrecorrección cambiaria.
El comentario en el IPoM sobre la necesidad de encarar hacia fines de año un debate sobre la posibilidad de reducir el estímulo monetario es consistente con un diagnóstico similar.
Nosotros proyectábamos un proceso gradual de subida de tasa de política monetaria hacia 4% arrancando hacia principios del 2016. Pero a la luz del mensaje del IPOM hemos adelantado el momento inicial de retiro de estímulo monetario al cuarto trimestre del 2015. Claro que el momento de inicio de las alzas de tasa en Chile seguramente será función de expectativas en torno al ciclo de política monetaria americano que pueden revisarse permanentemente.

Capacidad de crecimiento de mediano plazo
- ¿Qué le pareció el análisis que realizó Rodrigo Vergara respecto del crecimiento a mediano plazo y de su llamado a la calma a la hora de hacer ajustes en las proyecciones?
- Fue prudente y en la medida justa. El Banco Central recientemente redujo su estimado de 5,0% a un rango centrado en 4,25%. Para esta variable una revisión de esa magnitud ya resulta importante. Entonces, veo que el Banco Central viene participando activamente de este debate, no lo ha esquivado.
Que su equipo técnico tenga una opinión diferente sobre la magnitud de revisión de la que plantean otros profesionales económicos no lo veo problemático, ya que por definición el crecimiento potencial no se puede observar y toda conjetura al respecto requiere un importante juicio de valor.
Por eso tiendo a coincidir con Vergara en que, desde la perspectiva de la autoridad monetaria, no hay urgencia de encarar una revisión inmediata hacia el nivel de 3%. Dicho eso, la autoridad se verá obligada a seguir profundizando en el debate hacia adelante. Es un tema ineludible en cualquier lugar del mundo con enorme relevancia para la política económica.
De hecho, en un informe que publicamos sobre la economía global planteamos que, a raíz de la crisis del 2008-09 y los acontecimientos posteriores, el PIB potencial mundial se ha reducido a 2,6% desde 3,1%. Y lo que es alarmante es que esta diferencia de -0,5% podría llegar hasta -1,5% usando técnicas de estimación alternativas.
El debate plantea un panorama desalentador para la economía global -no solo para Chile- y precisar la magnitud de las revisaciones no es tarea sencilla.
- ¿Qué implicancias tiene para el manejo monetario?
- La incertidumbre sobre el PIB potencial plantea importantes desafíos para el manejo de políticas macroeconómicas -tanto en Chile como en el resto del mundo-. Si ha caído entonces la brecha de capacidad de la economía puede ser menor sugiriendo que los bancos centrales deberían empezar el proceso de normalización monetario más tempranamente. Pero, además, si la velocidad de crucero de la economía es menor, esto plantea la posibilidad de que la secuencia de alza de tasas termine por definir un nivel final de tasas menor al que estábamos acostumbrados previo a la crisis.
En el caso de Chile, la conclusión sobre el nuevo nivel de PIB potencial es mucho más importante para el manejo adecuado de la política fiscal que para el de la política monetaria. El Banco Central preserva amplios grados de discreción para perseguir su mandato independientemente del supuesto que maneje en torno al PIB potencial. Pero no es así para Hacienda que, por el contrario, debe manejar el Presupuesto precisamente en función del valor que se estima para esa variable.
Entonces, teniendo presente los objetivos propuestos por la presidenta y la incertidumbre sobre el PIB potencial, creo que en el manejo de política fiscal definitivamente puede resultar conveniente internalizar una postura más conservadora con respecto al PIB potencial de la que se ve obligado a admitir desde Banco Central.

"Cumplir la meta fiscal de balance no será fácil"

- Vergara aseguró que la deuda pública era baja y que el compromiso de llegar a un balance estructural en 2018 se mantiene en pie, ¿comparte esta visión?
- Cumplir la meta fiscal no será fácil en la coyuntura que se presenta. Pero coincido con Vergara en que Chile mantiene una posición fiscal y de deuda pública que la distingue favorablemente de la mayoría de los países del mundo. Debido a esto resulta mucho menos urgente plantear ajustes fiscales en Chile que otros países que enfrentan una caída de los precios de las materias primas que exportan.
Ahora bien, que sea menos urgente no significa que sea menos importante el tema. La deuda es un arma de doble filo. Bien usada es una herramienta que permite suavizar los ajustes de la coyuntura y Chile puede beneficiarse de esto. Pero si se confía excesivamente, la deuda puede tornarse peligrosa. Y esto es especialmente cierto cuando el consenso en torno al PIB potencial y a los términos de intercambio de largo plazo, variables determinantes de la sostenibilidad de la deuda, se encuentra en plena revisión a la baja.
En lo inmediato, el beneficio que ofrece el incremento de deuda debe evaluarse contra el impacto adverso que puede tener sobre el tipo de cambio y, por ende, sobre el empleo del sector transable que suele ser de mayor productividad. Eventualmente, también debe evaluarse contra el impacto que puede tener sobre las tasas de interés domésticas y, por ende, sobre la inversión productiva. En el extremo debe evaluarse contra el impacto que puede tener sobre la estabilidad financiera.