Empresas
PIB vs. Ebitda ¿Dónde está la diferencia?
Diego Grünwald Gerente de Inversiones, Itaú Chile Asset Management
Por: Equipo DF
Publicado: Lunes 10 de diciembre de 2012 a las 05:00 hrs.
Pocos países en el mundo crecerán este año tanto como Chile. Este argumento, por sí solo, debiese contribuir al buen desempeño de la bolsa local. Sin embargo, el precio de las acciones depende de muchas más variables que esta (fundamentales y técnicas); de ahí el decepcionante desempeño del IPSA en lo que va del año.
Dicho esto, aún controlando por el “mismatch” de sectores (e incluso de países) representados en el IPSA versus su contribución en la economía (siendo el de la minería el más obvio) vemos hoy una divergencia importante entre el vigor mostrado por la economía chilena versus los resultados de las compañías listadas en bolsa. En los primeros nueve meses del año, el PIB de Chile acumula un crecimiento de 5,6% a/a vs. una caída de entorno al 3% en el EBITDA agregado del IPSA. De la misma forma, el PIB del comercio, por ejemplo, registra en el mismo período un crecimiento de 7,6% vs. una caída de dos dígitos en el EBITDA de las empresas del sector. En este caso, si excluimos las operaciones de estas empresas en otros países de la región, los números serían aún peores.
Aunque con el riesgo de sobre-simplificar la dinámica de la economía interna y el de los elementos idiosincráticos de los sectores y compañías del IPSA, de lo anterior, se desprende un análisis que puede resultar, interesante.
Por identidad económica, el PIB, a costo de factores, representa la sumatoria del valor agregado generado por las compañías de una economía (VA). A su vez, el VA está compuesto básicamente por el pago al capital derivado de los componentes renta, márgenes e impuestos de este (EBITDA) más los salarios. Así, de lo anterior se deriva que en el entorno actual elVA está creciendo más que el EBITDA de la economía ¿Qué significa esto?
Algunas lecturas preliminares: 1) Dada la mayor competencia, los márgenes están reduciéndose mientras que los salarios reales (poder adquisitivo familias) crecen. 2) Costos de intermediación están contribuyendo adicionalmente a los menores márgenes.
Adicionalmente, es importante evaluar y diagnosticar si entramos ya en una fase de convergencia de márgenes con los países desarrollados, si es así ¿Es pertinente reevaluar los múltiplos exigidos a la bolsa chilena? Respecto a este punto, las compañías en cierta medida han ido abordando este tema vía la expansión regional. Desde el punto de vista de los márgenes ¿Cuál ha sido el rol de la regulación? Mientras no haya evidencia de que esta comience a afectar negativamente al crecimiento, se asume que ha jugado el rol que le corresponde –que es necesario-, pero mirando hacia delante, claramente hay temas sensibles (costos energía, TMC y potencial impacto en bancarización, entre otros). Por último, respecto al alza en los salarios reales, es importante evaluar si este ha sido acompañado de un alza en la productividad laboral; por ahora, la inflación contenida sugiere que así ha sido.
De esta forma, independiente de los factores cíclicos detrás de la dinámica recién descrita, desde una perspectiva de largo plazo; esta dinámica es saludable para la economía, la sociedad y los mercados pues garantizan la sustentabilidad y fortalecimiento del modelo actual.
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