El tamaño importa. Esa es la lección que se puede sacar del debate por el techo de la deuda en Washington y la rebaja de la calificación del crédito soberano de EE.UU. por parte de Standard & Poor’s, que no lograron hacer subir el rendimiento de los bonos estadounidenses. Es la misma lección de Japón, que combina los rendimientos sobre bonos más bajos del mundo con uno de los stocks de deuda pública más grandes.
Esta lección tiene una implicación clara para los países de la eurozona: deberían hacer un pool con sus respectivas deudas, con o sin la participación de Alemania. Los beneficios de crear un mercado de deuda de un tamaño capaz de rivalizar con los de EEUU y Japón claramente compensarían los costos.
El tamaño es lo que explica el precio accesible al que estos estados pueden endeudarse. El stock total de los títulos de deuda del gobierno de EEUU en circulación es de
US$ 9,5 billones (6,6 billones de euros). Para Japón la cifra es de 875 billones de yenes (7,9 billones de euros). El volumen negociable es enorme, por lo que es virtualmente imposible para los inversionistas evitar esos bonos. Y no lo hacen: están dispuestos a financiar a Washington a 10 años a 2,3% y a Tokio a 1% por año.
Si se compara esto con el fragmentado mercado europeo de deudas soberanas nacionales se ve que, a fines de 2010, Italia tenía bonos en circulación por 1,5 billones de euros; Alemania, 1,4 billones de euros y Francia, 1,3 billones de euros. Estos son mercados considerables, pero los inversionistas pueden abandonarlos mucho más fácilmente que a los bonos estadounidenses o japoneses.
Esto tiene dos efectos. Uno es que la mayoría, si no todos, los estados europeos pagan rendimientos más altos de los que pagarían como una entidad única. La otra es que son mucho más vulnerables al pánico una vez que los inversionistas comienzan a preocuparse por el riesgo de refinanciamiento.
Cuando el pánico amenaza, sólo medidas fiscales draconianas pueden tranquilizar a los mercados, pero como estas deprimen la economía, no es seguro que funcionen. El estancamiento prolongado empeora la carga de deuda pública y socava la solidez del crédito tanto como el despilfarro fiscal.
Pero si uno es suficientemente grande, esta dinámica puede revertirse. EEUU y Japón tienen espacio fiscal para un estímulo de corto plazo de la demanda. Pueden usar este espacio para reiniciar el crecimiento, lo que a su vez mejoraría el panorama fiscal.
Esta opción también está disponible para los países de la eurozona, si quieren. Reemplazar todos los bonos soberanos nacionales (no los préstamos) con eurobonos comunes crearía un mercado de 5,5 billones de euros. Tendría el respaldo de gobiernos que en conjunto deben menos, tienen un déficit combinado más bajo y con mayor capacidad de recaudación tributaria que EEUU y Japón. Ciertamente llevaría a menores rendimientos que el promedio actual de la eurozona y virtualmente eliminaría la posibilidad de una huelga de compradores.
¿Y qué espera la eurozona? La respuesta formal es que como los eurobonos requieren varias garantías conjuntas, son políticamente impracticables, Además, sigue la línea, son económicamente riesgosos, porque estados prudentes y derrochadores pagarían los mismos rendimientos, y porque se sumarían a los pasivos de estados centrales que aún disfrutan de cierta seguridad.
La verdadera respuesta es que Europa espera a Alemania, cuyo público es alérgico a cualquier cosa del tipo “unión de transferencia” y cuyos líderes piensan que el estado pagaría rendimientos más altos por eurobonos que por los Bunds.
La solución es dejar a Berlín atrás. Tomar la eurozona sin Alemania y sus socios de pensamiento similar (Holanda, Austria, Finlandia y Eslovaquia), y excluyendo a Grecia, que de todos modos necesita un tratamiento especial. Los once países restantes pueden crear un mercado de bonos de 3,5 billones de euros con cifras muy ligeramente peores que las de la eurozona en su conjunto.
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