Los últimos seis meses han sido buenos para los deudores en el mercado de altos rendimientos que levantaron un monto récord de US$ 180 mil millones. Dos tercios de eso se han ido a refinanciar deuda a rendimientos cada vez más bajos, y otro 16% a ayudar a financiar fusiones y adquisiciones.
Aún así, aunque no existe prácticamente ninguna señal de que la Reserva Federal tenga ninguna intención de abandonar el dinero barato en el futuro cercano, los habitantes de los mercado de bonos pesimistas por naturaleza ya están temiendo que cuando las tasas suban, el proceso va a ser mucho más doloroso que en el pasado, a medida que los inversionistas deciden todos al mismo tiempo presionar el botón de "vender". Muchos hedge funds mantienen posiciones cortas de futuros en una apuesta de que las tasas subirán a mediados de 2015 (aunque con tamaños menores que las que registraban a comienzos de año cuando un número considerable perdió dinero con esas operaciones bajistas).
La demanda por crédito ha crecido mucho más rápido que las acciones, según los analistas. De hecho, desde fines de 2008, las tres clases de activos de crecimiento más acelerado han sido los ETF de renta fija, deuda corporativa de mercados emergentes denominada en dólares y high yield de EEUU.
Mientras tanto, los spreads de los Treasuries siguen apretándose. Todo esto hace que estos activos de clase, y la deuda high yield en particular, sean más vulnerables a una salida de flujos incluso con una pequeña alza de las tasas. En otras palabras, mientras más tiempo siga el dinero barato, más complicada es la salida y peores serán las consecuencias en los mercados de deuda. Esto se debe, por supuesto, en parte, a que los bancos ya no están realizando mercados de dos vías de manera tan intensa como resultado de las restricciones impuestas (por las mismas personas que les han proporcionado el dinero barato). Ninguna institución financiera regulada quiere, o está autorizada, para correr el riesgo de tomar el otro lado.
Eso sugiere que los precios de los bonos corporativos poco ilíquidos –ya sea dentro o fuera de EEUU- verán cerrar la brecha cuando el apetito por riesgo se revierta con el eventual fin del dinero fácil. En abril, La Organización Internacional de Comisiones de Valores advirtió sobre los riesgos de liquidez que enfrentan los inversionistas en bonos. Y hace dos semanas el estratega de mercados de JPMorgan tituló su pronóstico semanal "desde el riesgo de apalancamiento al riesgo de liquidez", para subrayar los peligros inherentes al proceso.
"Las fuerzas macro brutas que están impulsando los mercados globales este año son el bajo crecimiento, el dinero barato y la baja volatilidad", destacó Jan Loeys. "Este trío es un substancial impulso para una extendida inflación de precios de activos. Dada la reducida capacidad de los bancos para usar sus balances para comprar activos de riesgo durante una "venta de emergencia (fire sale), existe ahora un mayor riesgo que cuando la Fed comience a aplicar las alzas de verdad, los flujos de salida desde la deuda de mayor rendimiento y menor liquidez lleve a una caída en picada de los precios".
Poco antes de esta advertencia, BlackRock planteó la idea de rechazar a los inversionistas que quieran realizar fuertes rescates desde fondos en bonos, o cobrarles una penalidad por retirar el dinero. El fervor del debate refleja el alto nivel de preocupación que ha generado la perspectiva de mayores tasas.
Esto está bien. Los jugadores del mercado tienen razón de estar preocupados por estos temas ya que este es su pan de cada día. El problema es que la Fed parece querer comenzar a endurecer su política (en algún momento) pero sin hacer caer los precios de los activos, ya que el punto del Alivio Cuantitativo (QE, sigla en inglés) era desde el comienzo elevarlos.
El mercado accionario sigue marcando nuevos récord, aunque las ganancias de las empresas no lo garantizan. Mientras tanto, el crecimiento cayendo casi 3% en el primer trimestre, el PIB para el primer semestre probablemente va a estar cercano a cero. Las inversiones de las empresas en cualquier otra cosa que no sea recomprar acciones son mínimas. De hecho, las políticas de la Fed dan a las empresas todos los incentivos para dedicarse a la recompra de acciones en vez de invertir en fábricas y equipamiento, mucho menos contratar.
En tanto, hablando ante el Fondo Monetario Internacional el 2 de julio, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, dijo que "los riesgos a la estabilidad financiera no deberían tener un papel central en las decisiones de política monetaria". Donde dice que la estabilidad financiera hay que sustituirla por inflación de precios de activos. Lo que Yellen deja implícito es que no existe una burbuja suficientemente grande como para garantizar que se abandone el dinero caliente. La desesperada búsqueda de rendimientos es considerada una afirmación de las políticas de la Fed.
Un ex representante financiero contrasta la disponibilidad de la Fed para subir las tasas en 1994 (sin preocuparse de la consecuente ola vendedora en el mercado de bonos que casi hizo colapsar a Goldman Sachs), con su posición en los años posteriores, con las medidas de Greenspan, Bernanke y Yellen diseñadas para proteger a los mercados de esas correcciones. Sin embargo, en 1995, la economía se recuperó a pesar del hecho de que los mercados habían tenido un mal momento el año previo.
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