¿Qué nos ha dicho la turbulencia de agosto en los mercados? Creo que tres grandes cosas: primero, las endeudadas economías de los países de altos ingresos siguen extremadamente frágiles; segundo, los inversionistas casi no tienen confianza en la capacidad de las autoridades de resolver las dificultades; y tercero, en tiempos de mucha ansiedad, los inversionistas prefieren lo que ven como los activos menos riesgosos, esto es, los bonos de los gobiernos de mayor calificación, sin importar sus defectos, junto con el oro. Quienes temen la deflación compran bonos; quienes temen inflación compran oro, quienes no pueden decidirse compran ambos. Pero pocos inversionistas o gerentes corporativos desean asumir riesgos en inversiones de largo plazo.
Bienvenido, entonces, lo que Carmen Reinhart, académica del Peterson Institute for International Economics en Washington, y Kenneth Rogoff de Harvard llaman “la segunda gran contracción” (la Gran Depresión de los ‘30 fue la primera). Los menos apocalípticos lo llaman la “enfermedad japonesa”.
Muchos se preguntan si los países industrializados están en riesgo de recaer en la recesión. Mi respuesta es no, porque la primera no terminó. La pregunta es, más bien, cuánto más profunda y prolongada puede ser esta recesión o “contracción”. El punto es que, para el segundo trimestre de 2011, ninguna de las seis mayores economías de altos ingresos habían superado los niveles de producto alcanzados antes de que golpeara la crisis en 2008. Estados Unidos y Alemania están cerca de sus puntos de partida, con Francia algo más atrás. Reino Unido, Italia y Japón languidecen detrás.
El National Bureau of Economic Research de EEUU define una recesión como “una declinación significativa en la actividad económica a lo largo de la economía, que dura más que unos pocos meses”. Eso es enfocarse en el cambio en la producción, en lugar de su nivel. Normalmente eso tiene sentido. Pero esta recesión no es normal. Cuando las economías sufren colapsos tan pronunciados, como lo hicieron durante lo peor de la crisis (la caída de máximo a mínimo en el PIB varió de 3,9% en Francia a 9,9% en Japón), una expansión que no devuelve la producción al punto de partida no se siente como una recuperación. Esto es especialmente cierto si el desempleo sigue alto, el empleo bajo y la capacidad ociosa elevada. En EEUU, el desempleo aún es el doble de sus tasas pre-crisis.
La profundidad de la contracción y la debilidad de la recuperación son resultado y causa de la fragilidad económica vigente. Son un resultado, porque la deuda excesiva del sector privado interactúa con precios de activos débiles, en particular de la vivienda, para deprimir la demanda. Son una causa, porque mientras más débil el crecimiento esperado en la demanda, menor es el deseo de las empresas de invertir y más limitado el impulso de prestar. Esta, entonces, es una economía que no logra “velocidad de escape” y está en peligro de caer de nuevo a la tierra.
Ahora considere, en este contexto de continua fragilidad, el modo en que las personas perciben la escena política. Ni en EEUU ni en la eurozona el político supuestamente a cargo (Barack Obama en EEUU, Angela Merkel, en Alemania) parece ser mucho más que un espectador de los eventos, como notó hace poco mi colega Philip Stephens. Ambos son, y hasta cierto punto operan como, externos. Obama desearía ser presidente de un país que no existe. En su Estados Unidos de fantasía, los políticos entierran las diferencias en armonía bipartisana. En los hechos, enfrenta una oposición que prefiere que su país fracase a que su presidente tenga éxito. Merkel, también, busca un camino medio inexistente entre el deseo alemán de que sus socios adopten sus disciplinas y la incapacidad de ellos de hacerlo. Tomar conciencia de que ni EEUU ni la eurozona puede crear condiciones para una restauración acelerada del crecimiento (y los desacuerdos paralizantes sobre cuáles pueden ser esas condiciones) asusta.
Esto nos lleva al tercer gran punto: las sombrías consecuencias de la aversión al riesgo, frente al escenario de tal fragilidad económica. En el largo camino a parecerse cada vez más a Japón, los rendimientos sobre los bonos del gobierno estadounidense y alemán están ahora en el punto bajo al que cayeron los de Japón en octubre de 1997, cerca de 2%. ¿También hay deflación en el futuro de esos países? Una gran recesión ciertamente podría acarrear eso. Eso me parece un peligro más plausible que la hiperinflación que aquéllos concentrados en los déficit fiscales y balances de los bancos centrales encuentran tan aterradora.
Un choque provocado por una enorme lucha sobre la política fiscal (el debate de los términos sobre los cuales subir el techo de la deuda) ha causado uno corrida hacia, y no desde, los bonos del gobierno estadounidense. Esto no resulta sorprendente por dos motivos: primero, siempre son el primer puerto en una tormenta; segundo, el resultado será un duro ajuste de la política fiscal. Los inversionistas adivinan que el resultado será una economía aún más débil, dado el estado del sector privado. De nuevo, en una eurozona más débil, los inversionistas se han refugiado en los bonos del gobierno alemán.
Entre tanto, los mercados accionarios han recibido una sacudida. Pero, es difícil argumentar que han llegado al punto de capitulación. Según Robert Shiller, de Yale, el ratio precio utilidad ajustado cíclicamente para EEUU (basado en el S&P 500) está casi 25% sobre su promedio de largo plazo. En 1982, la valoración era un tercio de los niveles actuales. ¿Evitarán los mercados tal colapso? Eso depende de cuándo y cómo termine la gran contracción.
Nouriel Roubini, también conocido como “Dr. Doom”, anticipa una caída. “Un reloj parado”, musitan algunos. Pero ciertamente tiene razón en cuanto que los amortiguadores en general se han ido: las tasas de interés son bajas, los déficit fiscales son enormes y la eurozona está estresada. Los riesgos de una espiral viciosa de malos fundamentos a errores de política, un pánico y regreso a malos fundamentos son grandes, con una mayor contracción económica adelante.
Pero no todo se ha perdido. En particular, los gobiernos estadounidense y alemán retienen un espacio de maniobra fiscal sustancial -y deberían usarlo. Pero, los gobiernos que pueden gastar más no lo harán y los que quieren gastar más no pueden. De nuevo, los bancos centrales no han usado todas sus municiones. También deberían atreverse a usarla. Se puede hacer mucho más para acelerar el desapalancamiento del sector privado y fortalecer el sistema financiero. Otra recesión ahora, sin duda, sería un desastre. La clave, ciertamente, es no acercarse a una situación tan peligrosa como esta desde las fronteras del pensamiento convencional.
Lo que podría significar ser más osado y lo que debería hacerse serán el tema de la columna de la próxima semana.
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