¿Qué hacer? Para hallar la respuesta, escuche a los mercados. Están diciendo: endeúdese y gaste, por favor. Pero quienes profesan fe en la magia de los mercados son los más decididos a ignorar el llamado. Los cielos fiscales se vienen abajo, insisten.
HSBC proyecta que las economías de los países de altos ingresos crecerán 1,3% este año y 1,6% en 2012. Los mercados de bonos son al menos igual de pesimistas: los Treasuries estadounidenses a 10 años rendían 1,98% el lunes, su nivel más bajo en 60 años, los bunds alemanes rendían 1,85%, incluso Reino Unido puede pedir prestado a 2,5%. Estos rendimientos están cayendo rápido hacia niveles japoneses. Increíblemente, los rendimientos en los bonos indexados estaban cerca de cero en EEUU, 0,12% en Alemania y 0,27% en el Reino Unido.
¿Están locos los mercados? Sí, insisten los hombres sabios: el mayor riesgo no es una recesión, como temen los mercados, sino el incumplimiento. Pero si los mercados se equivocan tanto con los precios de los bonos de tales gobiernos, ¿porqué debería uno tomarlos en serio?
Los enormes déficit de hoy, en particular en países donde hubo enormes crisis financieras, no son resultado de un estímulo keynesiano deliberado: incluso en EEUU, el estímulo mal dirigido e inadecuado representó menos de 6% del Producto Interno Bruto o, cuando mucho, un quinto de los déficit actuales en tres años. Estos últimos en gran medida fueron resultados de la crisis: los gobiernos dejaron subir los déficit fiscales a medida que el sector privado se replegaba salvajemente.
Haber evitado esto habría causado una catástrofe. Como argumenta Richard Koo de Nomura Research, los déficit fiscales ayudan al sector privado a desapalancarse. Eso es precisamente lo que está pasando en EEUU e Inglaterra. En EEUU, los hogares pasaron a un excedente financiero después de que los precios de las viviendas comenzaron a caer, mientras que el sector empresarial pasó a excedentes en la crisis. Los extranjeros son proveedores persistentes de capital. Esto dejó al gobierno como deudor de último recurso. La imagen de Reino Unido no es tan diferente, excepto en que el sector empresarial tiene excedentes.
Mientras los sectores privado y extranjero tengan excedentes (pese a las tasas de interés ultrabajas), algunos gobiernos hallarán fácil endeudarse. La pregunta es: ¿cuáles gobiernos? Los inversionistas parecen elegir un refugio por área cambiaria: el gobierno federal de EEUU en el área del dólar, el gobierno inglés en el de la libra, y el gobierno alemán en la eurozona. Entre tanto, entre las áreas cambiarias, el ajuste ocurre mucho más a través de las tasas de cambio que a través de las tasas de interés en las deudas refugio.
Mientras mayores los excedentes de los sectores privados (y más grandes los déficit fiscales compensatorios), más rápido pueden pagar sus deudas los primeros. Los déficit fiscales contribuyen, entonces, en una contracción de los balances, no porque devuelvan la salud a la economía, sino porque promueven la dolorosamente lenta curación.
Una objeción, planteada por Kenneth Rogoff de Harvard en Financial Times en agosto, es que las personas temerán futuros impuestos altos y ahorrarán todavía más. No estoy convencido: los ahorros domésticos han caído en Japón. Pero hay una buena respuesta: usar fondos baratos para elevar la riqueza futura y mejorar la posición fiscal en el largo plazo. Es inconcebible que gobiernos solventes sean incapaces de conseguir un retorno bien por encima de sus mínimos costos de endeudamiento, invirtiendo en activos físicos y humanos, por sí solos o junto con el sector privado. Asimismo, es inconcebible que el endeudamiento del gobierno diseñado para acelerar una reducción en la resaca de la deuda privada, recapitalizar la banca y evitar un colapso inmediato en el gasto no pueda conseguir un retorno bien sobre los costos.
Otra objeción notable, con raíces en el trabajo de Rogoff y Carmen Reinhart del Peterson Institute for International Economics en Washington, es que el crecimiento se frena bruscamente una vez que la deuda pública supera el 90% del PIB. Pero ésta es una relación estadística, no una ley de hierro. En 1815, la deuda pública inglesa era 260% del PIB. ¿Qué sobrevino? La revolución industrial.
Lo que importa es cómo se usa el endeudamiento. En este caso, más aún, necesitamos considerar las alternativas. Para reducir drásticamente el déficit fiscal, los excedentes en el resto de la economía también deben caer. La pregunta es cómo es eso compatible con un desapalancamiento rápido y mayor gasto. En mi opinión, no puede ser. Un resultado más probable, en las actuales circunstancias, es un incumplimiento masivo, una caída en las utilidades, bancos dañados y una caída renovada. Eso es lo que pasaría si la depresión contenida de hoy dejara de estar contenida.
El peligro es especialmente inminente en la eurozona. Puede decirse mucho en respuesta a la columna en FT de Wolfgang Schäuble, ministro de Hacienda de Alemania. Pero resaltan dos puntos. Primero, es imposible que gobiernos y sectores privados de los países deficitarios paguen (en oposición a incumplir) su deuda sin tener excedentes externos. ¿Qué está haciendo Alemania para acomodar ese giro externo? Casi nada. Segundo, dentro de una unión monetaria, un país grande con un excedente estructural en la cuenta corriente está casi obligado a financiar los déficit de contrapartes. Si su sector privado se niega a hacerlo, el sector público tiene que. De otro modo, sus socios incumplirán y sus economías colapsarán, dañando la economía exportadora. En la actualidad, el Banco Central Europeo está ofreciendo mucho del financiamiento necesario. ¿De verdad quiere Schäuble que se detenga?
Contrario a la creencia convencional, la política fiscal no se ha agotado. Eso es lo que dijo Christine Lagarde, directora gerente del Fondo Monetario Internacional, en Jackson Hole el mes pasado. Se necesita combinar el endeudamiento de fondos baratos con límites creíbles sobre el gasto en el largo plazo. También se necesita que los países excedentarios con capacidad de expandir la demanda lo hagan.
Se está haciendo más claro que el mundo desarrollado está cometiendo el error de Japón de un repliegue prematuro durante una depresión de balances, pero en una escala más peligrosa (mucho más global). La sabiduría convencional es que el repliegue fiscal conducirá al resurgimiento de inversión y crecimiento. Una creencia alternativa es que el sufrimiento es bueno. La primera es tonta. La segunda es inmoral.
La reconsideración de la política fiscal no es todo lo que se necesita. La política monetaria aún tiene un rol importante. También las reformas en la oferta, en particular cambios tributarios que promuevan la inversión. También lo tiene el rebalanceo global. Pero ahora, en un mundo de ahorros excesivos, lo último que necesitamos es que gobiernos solventes reduzcan el endeudamiento. Los mercados están diciendo esto a todo volumen. Escuche.
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