Los miembros de la eurozona están sufriendo de un severo caso de remordimiento de comprador. Muchos quisieran poder desarmar el equipo que compraron hace casi 20 años y que armaron a fines de los ‘90 y ‘00. Pero sólo pueden romperlo, junto con toda la estructura de cooperación europea. Mientras tanto, el mundo contempla horrorizado ante la posibilidad de que la eurozona esté a punto de desatar una ola de crisis de deuda soberana y de la banca. Si es así, no sería la primera vez que los europeos traen la ruina mundial.
El idealismo que impulsó el proyecto se ha desvanecido. Pero el interés propio está resultando ser un reemplazante inadecuado. Los errores de los políticos nacionales, que deben responder ante electores frustrados, están empeorando las cosas. Jacques Cailloux, economista jefe para Europa de RBS, destaca esos errores en un reciente reporte. Los líderes de la eurozona han fallado en entender el alcance y naturaleza de la crisis, argumenta, y han actuado imprudentemente para las galerías locales enfocados en exponer a los malhechores, pese a que los que prestaron mal son tan culpables como los que se endeudaron mal. Tiene razón. Ahora, agrega, han emergido dos nuevos elementos: primero, la opinión pública en Alemania se está volviendo en contra de su banco central; y segundo, varios políticos, incluyendo a Mark Rutte, el primer ministro de Holanda, están proponiendo la posibilidad de una salida forzada.
Pero toda la idea de la unión monetaria era que fuera irrevocable. Los supuestos beneficios dependían de ello. Cualquier mención a un retiro reintroduce el riesgo cambiario. Más aún, argumenta el reporte de RBS, “no podemos ver ningún anuncio de política... que pueda reducir exitosamente la prima de riesgo por salida a niveles tolerables”. Ahora los inversionistas confrontan riesgos de deuda soberana, financieros y de salida. Los resultados van a incluir corridas en deuda soberana y de los bancos, e incluso la desintegración del mercado de capital en sus componentes nacionales.
Sin embargo, una vez que el tabú ha sido roto, la posibilidad de retiro debe ser examinada. Entonces, ¿es posible o incluso deseable? Cualquier discusión de este tipo debe partir por Grecia. Nouriel Roubini del Stern School, en la Universidad de Nueva York, ha planteado en Financial Times esta semana que Grecia debe declararse en default y abandonar el euro. No tengo problemas en aceptar su primera proposición. Pocos pueden creer aún que una enorme reducción en la deuda pública del país puede ser evitada. Sólo es cuestión de cuándo ocurrirá.
¿Pero significará eso necesariamente su salida de la eurozona? La respuesta es no. Este es un punto desarrollado por Willem Buiter y Ebrahim Rahbari de Citi en otro interesante ensayo. La salida se concretaría si el resto de la eurozona, incluyendo al Banco Central Europeo, no hiciera nada por recapitalizar y mejorar la liquidez de los bancos griegos. La creación de una nueva moneda entonces se volvería inevitable. Pero los socios de Grecia tienen formas de evitar ese desenlace.
¿Debe Grecia buscar activamente su salida? ¿Es eso algo que le conviene? Los economistas aquí están divididos. Buiter cree que una devaluación cambiaria es inútil, argumentando que sería erosionada por la inflación. Roubini piensa que es esencial. Yo concuerdo con Roubini. Grecia tiene un enorme déficit de cuenta corriente y una economía deprimida. Se necesita una gran depreciación real. Es mucho más fácil lograr esto a través de una depreciación cambiaria que una deflación de costos.
Aún así, la idea de un retiro es enormemente compleja de implementar. Legalmente, exigiría que el país abandone también la Unión Europea. ¿Volvería entonces la Comisión Europea a invitar al infractor a regresar más tarde? Es poco probable. El país sería, como resultado, probablemente excluido del mercado único también. Más aún, descubriría que una salida rápida y limpia es imposible. A medida que avanzaran los acontecimientos, se producirían una corrida en todas sus deudas. El gobierno tendría que restringir los retiros de los bancos, si no bloquearlos del todo. También tendría que imponer controles de capital, violando sus compromisos internacionales. Podría redenominar la deuda contraída localmente. Pero no podría hacer lo mismo con sus compromisos extranjeros. Muchas empresas entonces caerían en quiebra. Un reporte de UBS estima que el costo total en el primer año alcanzaría a entre 40% y 50% del PIB.
El contagio también sería inevitable. Presumiblemente, se harían esfuerzos para levantar un cortafuego entre el país que se retira y otros países vulnerables. Pero lo más seguro es que fallaría. Gran parte de la deuda de Grecia está en manos de extranjeros. Más aún, una vez que el país se ha retirado, el riesgo cambiario sería aún más real para otro país vulnerable, incluyendo posiblemente Italia y España. Ni los gobiernos ni las empresas en esos países podría vender fácilmente su deuda. Los bancos también sufrirían corridas. El BCE se vería forzado a prestarles sin límites. La interconexión global de los bancos entonces parecería terrorífica. Según el Banco Internacional de Pagos, tan sólo los bancos estadounidenses tienen una exposición de 478 mil millones de euros a Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España.
El retiro, entonces, incluso de un pequeño y débil país, es un escenario de temer. Para qué decir la salida de una país fuerte, como Alemania. Aspectos legales surgirían también aquí, aunque Alemania presumiblemente podría conseguir que el tratado fuera modificado a su favor. Nuevamente, se produciría también en este caso una fuga masiva, pero esta vez hacia Alemania. Aún más, un retiro de Alemania desestabilizaría a todo el conjunto de la eurozona, llevando probablemente a su desintegración. Mientras tanto, tal como argumenté la semana pasada, el país más fuerte seguramente también experimentaría un fuerte shock adverso, a medida que sus bancos pierden por el valor de sus activos extranjeros y sus exportadores sufren una gigantesca pérdida de competitividad. El análisis de UBS sugiere que un país más fuerte, como Alemania, podría perder entre 20% y 25% del PIB, en el primer año. Aparte de eso, el hecho de que alguno de los principales países de la Unión Europea se retire del euro (y bajo la actual ley al menos, de toda la Unión Europea) amenazaría no sólo al mercado único, sino a todo el tejido operacional de la Europa de postguerra. Dejaría a Alemania y Francia aisladas y estratégicamente huérfanas.
La eurozona entonces no puede quedarse donde está, no puede deshacer lo que ha hecho y encuentra traumático avanzar. Pero la noción misma del retiro es desestabilizadora. La armaron; y ahora tienen que hacer que funcione. Lo que se requiere hoy es una agresiva expansión económica en el corazón, y en gran medida a través de un inmediato relajamiento de la política monetaria del BCE, junto con un fuerte apoyo para los países que afrontan mercados de deuda pública ilíquidos y, en algunos casos, fuertes reducciones de deuda. En el largo plazo, hace falta un grado mucho mayor de solidaridad y disciplina fiscal, y un sistema bancario que abarque toda la eurozona, con niveles de capital mucho más elevados.
¿Es esto factible? No lo sé. Pero lo que sí sé es lo que está en juego. La eurozona odia estar en el sartén. Pero debe tener cuidado de no saltar al fuego.
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