España: ¿en camino a la estabilización?

El gobierno español está cada vez más confiado de que la deuda soberana está bajo control gracias a un declive de los nuevos requerimientos de endeudamiento, una caída de los rendimientos de los bonos y al fin de la recesión. Los inversionistas parecen compartir esta visión, con el rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años en el mercado secundario desplomándose a sólo 3,7% a comienzos de enero de 2014.

Después de seis años de una severa contracción fiscal, el déficit del gobierno se mantiene alto y la deuda pública aún está elevándose y acercándose a 100% del Producto Interno Bruto, lo que sugiere que las políticas de austeridad fueron parcialmente contraproducentes.

Sin embargo, esas políticas han resultado en menores costos laborales y en un incremento en la productividad, lo que ha ayudado a corregir los desequilibrios externos de España y a crear las condiciones para el comienzo de la recuperación económica.

Lo que aún continúa siendo incierto es si la tendencia positiva de los últimos meses puede sostenerse, especialmente dada la alta tasa de desempleo y la carga de la deuda en los sectores público y privado, las que -incluso en el mejor escenario- llevará años solucionar.

En los últimos meses, ha habido señales de que una dinámica virtuosa podría estar tomando fuerza lo que disminuirá los costos de servicios de deuda y reducirá el déficit presupuestario, lo que a su vez impulsará más la confianza y acelerará el proceso de la recuperación económica y la consolidación fiscal.

Si esto se sostiene, la economía española podría sorprender en un aspecto positivo durante los próximos dos años, aunque dependerá mucho de la continuación de las condiciones monetarias flexibles y la continua solidez de la demanda de las exportaciones.




Vuelve la confianza del inversionista


Las tendencias del mercado bursátil sugieren que los inversionistas están anticipando ese escenario, con el índice Ibex-35 elevándose en 32,5% desde mediados de 2013 -y en 10% desde mediados de diciembre- a medida que la caída en la prima de riesgo soberano se extiende a los costos de endeudamiento del sector privado.

La flexibilidad de las condiciones financieras está probablemente mejor ilustrada por el retorno exitoso de Bankia a los mercados de bonos, el banco rescatado por el gobierno que casi colapsó al sistema financiero español a mediados de 2012. Bankia recaudó 1.000 millones de euros (US$ 1.360 millones) en una emisión de bonos a comienzos de enero que más que triplicó el exceso de solicitudes, con un 85% del interés proveniente de inversionistas extranjeros.

El casi colapso de Bankia en 2012 había provocado una salida masiva de capital desde España y una crisis de balanza de pagos que estuvo cerca de gatillar el quiebre de la zona euro.

Esta crisis ya terminó, ya que el país registró un superávit de cuenta corriente en los primeros diez meses del año pasado, con lo que la economía ahora está generando ahorros netos con respecto al resto del mundo. Aunque el aún gran déficit fiscal siga siendo una preocupación, ya no parece una amenaza en un contexto de superávit de ahorros domésticos y un renovado crecimiento económico.




Ratio PIB/deuda sigue elevándose


A pesar de los severos recortes de gasto, reformas estructurales y tasas de impuestos más altas, el déficit gubernamental general de España ha declinado sólo gradualmente como porcentaje del PIB, principalmente por el negativo impacto de la prolongada recesión sobre el mercado laboral y la rentabilidad empresarial, y a la gran cantidad de gastos por los beneficios de desempleo y los altos costos de los servicios de deuda.

Como porcentaje del PIB, el déficit cayó desde un peak de 11,1% en 2009, a 9,6% en 2010 y 2011 y luego se incrementó de nuevo a 10,6% en 2012, en parte como resultado del costo de las inyecciones de capital en el sistema bancario español (excluyendo los préstamos del Fondo Monetario Internacional y de la Unión Europea, el déficit se mantuvo en 7,1% del PIB en 2012).

Un poco más de progreso parece haberse logrado en 2013: en los primeros nueve meses del año, el déficit se mantuvo en 4,4% del PIB (excluyendo otro 0,5 punto porcentual en los préstamos correspondientes al programa de rescate de la Unión Europea), lo que sugiere que la cifra para todo el año no estará muy lejos de la meta oficial de 6,5% del PIB en 2013. Por contraste, la deuda del gobierno ha seguido elevándose, alcanzando un estimado de 94% del PIB el año pasado.

El fracaso de la austeridad para tener un mayor impacto sobre el ratio déficit/PIB y estabilizar la proporción deuda/PIB del gobierno sugiere que estas políticas fueron, por lo menos, parcialmente contraproducentes.

La austeridad ha tenido un impacto ampliamente similar sobre el denominador del ratio de deuda como en el numerador, con una estimación del PIB nominal en 2013 todavía por debajo que el de 2007.

Sin embargo, lo que sí logró la austeridad fue contribuir a una depresión en la demanda doméstica que finalmente redujo los sueldos en la economía y, a través de masivos despidos, aumentó la productividad.

Luego de seis años de dolor, esta devaluación interna ahora ha ayudado a mover la balanza de cuenta corriente de España hacia el superávit y parece haber sembrado las semillas para la recuperación económica. Si se arraiga una sólida recuperación, entonces el ratio déficit/PIB debería comenzar a caer más rápidamente, incluso si se relajan los políticas austeras.