Estados Unidos ganará la guerra cambiaria global
Por: Equipo DF
Publicado: Miércoles 13 de octubre de 2010 a las 05:00 hrs.
Las monedas dominaron las reuniones de este año del Fondo Monetario Internacional. Más precisamente, dos monedas lo hicieron: el dólar y el renminbi, el primero porque se lo considera demasiado débil y el último porque se lo considera demasiado inflexible. Pero, tras las escaramuzas, hay un desafío enorme: cómo gestionar el ajuste económico global.
En su prefacio al nuevo Panorama Económico Mundial, Olivier Blanchard, asesor económico del Fondo, declara “conseguir una ‘recuperación global fuerte, equilibrada y sostenida’, para citar la meta establecida en Pittsburgh por el G20, nunca iba a ser sencillo (...) Exige dos actos de reequilibrio económico fundamentales y difíciles”.
El primero es un rebalanceo interno: un regreso a la dependencia de la demanda privada en países avanzados y una marcha atrás de los déficit fiscales que se abrieron en la crisis. El segundo es un rebalanceo externo: una mayor dependencia de las exportaciones netas de Estados Unidos y otros países avanzados y en la demanda doméstica de algunos países emergentes, en especial China. Desafortunadamente, concluye el profesor Blanchard, “estos dos actos de rebalanceo están teniendo lugar con demasiada lentitud”.
Podemos considerar este rebalanceo en dos dimensiones. Primero, los países de alto gasto y alto déficit deben desapalancar sus sectores privados en la jornada a lo que Mohamed El-Erian de Pimco, la firma de inversiones, llamó “la nueva normalidad” en su discurso Per Jacobsson. Segundo, las tasas cambiarias reales de economías con posiciones externas robustas, oportunidades de inversión fuertes, o ambos, deben apreciarse, mientras la expansión de la demanda doméstica compensa el lastre consecuente de las exportaciones netas.
Una política monetaria agresiva de países emisores de monedas de reserva, en especial Estados Unidos, es un elemento en ambos procesos. Los gritos de dolor que hoy se escuchan en todo el mundo, a medida que los mercados hacen subir las monedas frente al dólar, refleja en parte el impacto disparejo de la política estadounidense. Más aún, reflejan la obstinada resistencia a aceptar los cambios necesarios, con cada receptor de capital tratando de desviar el ajuste indeseado a otros lugares.
En palabras crudas, EE.UU. quiere inflar al resto del mundo, mientras que éste trata de desinflar a EE.UU. Estados Unidos debe ganar, puesto que tiene municiones infinitas: no hay límites a los dólares que puede crear la Reserva Federal. Lo que hay que discutir son los términos de la rendición del mundo: los cambios necesarios en las tasas cambiarias nominales y las políticas internas en todo el mundo.
Si quiere entender lo agresiva que puede llegar a ser la política estadounidense, lea un discurso reciente de William Dudley, presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Él nota que “en trimestres recientes, el ritmo de crecimiento ha sido decepcionante incluso en relación con nuestras modestas expectativas al comenzar el año”. Tras esto está el desendeudamiento de los hogares estadounidenses, en particular. ¿Y qué puede hacer la política monetaria al respecto? Su respuesta es que “tasas de interés muy bajas pueden ayudar a suavizar el proceso de ajuste apoyando las valuaciones de activos, incluyendo hacer más asequible la vivienda y permitiendo a algunos deudores reducir los pagos de interés de la deuda. Más allá de esto (...) hasta el punto que la política monetaria pueda ‘cortar la cola’ a la distribución de potenciales resultados económicos adversos (...) puede ayudar a animar a esos hogares y empresas con dinero para gastar a que lo hagan”.
Sobre todo, la inflación baja y en descenso de la actualidad es potencialmente calamitosa. En el peor de los casos, la economía puede sucumbir a la deflación de la deuda. Los rendimientos e inflación estadounidenses ya están siguiendo el camino de Japón en los ‘90, La Fed quiere detener esta tendencia. Es por eso que otra ronda de relajamiento cuantitativo parece inminente.
En pocas palabras, las autoridades estadounidenses harán lo que se necesite para evitar la deflación. De hecho, la Fed seguirá adelante hasta que Estados Unidos haya sido satisfactoriamente reflacionada. Lo que ese esfuerzo le haga al resto del mundo no es su preocupación.
Las consecuencias globales son evidentes: la política elevará los precios de activos de largo plazo y animará el flujo de capitales hacia países con políticas monetarias menos expansivas (como Suiza) o retornos más altos (como las economías emergentes). Esto es lo que está pasando. El Instituto de Finanzas Internacionales con sede en Washington prevé ingresos netos de capital externo a las economías emergentes de más de US$ 800 mil millones en 2010 y 2011. También prevé una enorme intervención de los receptores de este capital, aunque a un ritmo menor.
Los receptores de la entrada de capitales, sean países avanzados o emergentes, enfrentan elecciones incómodas: permitir que el tipo de cambio se aprecie, mermando su competitividad externa; intervenir en los mercados cambiarios, acumulando dólares indeseados y amenazando la estabilidad monetaria doméstica y mermando la estabilidad externa; o limitar la entrada de capitales, vía impuestos y controles. Históricamente, los gobiernos han elegido combinaciones de los tres. Ese será el caso también en esta ocasión.
Naturalmente, uno puede imaginar el rumbo opuesto. De hecho, China objeta los enormes déficit fiscales de Estados Unidos y las políticas cambiarias no convencionales. China también está decidida a mantener la inflación baja en casa y limitar la apreciación de su divisa. La implicancia de esta política es clara: los ajustes en las tasas cambiarias reales deberían ocurrir vía caídas en los precios domésticos de Estados Unidos. China quiere imponer un ajuste deflacionario sobre EE.UU., tal como Alemania está haciendo a Grecia. Esto no va a pasar. Tampoco sería de interés para China que ocurriera. Como acreedor, disfrutaría de un incremento en el valor real de sus acreencias sobre Estados Unidos. Pero la deflación estadounidense crearía el riesgo de una caída global.
El profesor Blanchard tiene razón: los ajustes adelante serán muy difíciles; y apenas han comenzado. En lugar de cooperación sobre los ajustes de las tasas de cambio y las cuentas externas, EE.UU. busca imponer su voluntad, a través de la imprenta. Estados Unidos ganará esta guerra, de un modo u otro: inflará al resto del mundo u obligará a subir sus tasas nominales frente al dólar. Desafortunadamente, el impacto será disparejo, con economías menos protegidas (como Brasil o Sudáfrica) obligadas a ajustarse y otras, protegidas por controles cambiarios (como China) capaces de manejar mejor el ajuste.
Sería mucho mejor para todos buscar un resultado cooperativo. Tal vez los líderes del Grupo de los 20 hasta sean capaces de usar su “proceso de evaluación mutua” para lograr eso. Su cumbre de noviembre en Seúl es la oportunidad. De la necesidad, no hay duda. De la voluntad, las dudas son muchas. En lo peor de la crisis, los líderes se unieron. Ahora, la Fed está a punto de colgarlos por separado.
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