Humphreys acordó modificar a la baja, desde “A-“ a “BBB+”, la clasificación de los bonos emitidos por Compañía Sudamericana de Vapores, con tendencia que calificó “en observación”, con implicancias negativas.
A juicio de Humphreys, el alza en el precio del petróleo -principal insumo para la compañía en términos de costos- así como la baja en el precio de los fletes de los últimos meses, repercuten negativamente en los resultados de Vapores, aunque ambas son circunstancias propias y recurrentes en la industria naviera y, por lo tanto, han sido identificadas en todo momento como riesgos del negocio e incorporados como tales en los procesos de evaluación.
En este sentido, en un horizonte de largo plazo, así como es factible esperar períodos de fuerte crecimiento en los resultados, también se sucederán ciclos altamente adversos, aunque recalcando que la crisis del 2008-2009 que afectó a la compañía, y al rubro en general, tuvo un elevado componente de excepcionalidad.
Dado este contexto, en el análisis de empresas de transporte marítimo de contenedores -por sus características propias, difícilmente asimilables a las de otras ramas mercantiles- cobra mayor relevancia la capacidad que se tiene, en términos de inversiones y de gestión, para administrar los ciclos negativos del negocio que, como ya se ha dicho, son inherentes a la actividad. Desde esta perspectiva, la administración de Vapores no sólo ha mostrado su capacidad de hacer frente a la volatilidad del negocio, sino que logró sortear aceptablemente la crisis más severa que ha tenido la industria en toda su historia.
No obstante, la baja de la clasificación de riesgo se fundamenta en la evolución que ha estado experimentando la industria, manifestada en una tendencia que tiende a consolidar la presencia de los grandes operadores, a la utilización de buques de alta capacidad medida en TEUs, y a una fuerte competencia en precios (lo que se aprecia en la caída de las tarifas de los últimos meses, aunque se mantengan por sobre el peor nivel de la crisis de 2008-2009). Es en este ámbito en donde se inserta el plan de desarrollo que está llevando a cabo Vapores.
Acciones atenuantes
Por otra parte, en opinión de Humphreys, existen mitigantes que deben ser considerados al momento de evaluar los desafíos futuros que debe enfrentar Vapores, entre los que destacan:
i) La habilidad mostrada por la organización para enfrentar la profunda y excepcional crisis vivida recientemente por el sector, que en el caso del emisor significó enfrentar una pérdida de US$ 695 millones en 2009.
ii) La fuerte capitalización que exhibe actualmente la compañía, nunca antes vista en su existencia. Así, a diciembre de 2010 ascendía a US$ 1.387 millones, en comparación a los US$ 880 millones al cierre de 2007, previo a la crisis del período 2008-2009.
iii) El tamaño relativo de Vapores dentro de su industria, que si bien distante de los líderes, la sitúa como una empresa mediana y, por lo tanto, dentro de aquellas que pueden ser parte del proceso de consolidación.
iv) La decisión de la administración de enfrentar su plan de crecimiento con una base patrimonial más fuerte. En este sentido, el ingreso del grupo Luksic a la propiedad aumenta la probabilidad de éxito de los aumentos de capital aprobados.
v) Un perfil de deuda que reconoce lo cíclico del flujo de caja de la empresa.
En resumen, se reconoce el know how de Vapores dentro del transporte marítimo y todo lo que ello involucra. Sin embargo, el estado actual de la industria y las decisiones de inversión propias del emisor, representan cambios estructurales que a la fecha han significado incrementos en el nivel de deuda, no así en la generación de flujos de la empresa, situación que se debiera dilucidar en el futuro.
Tendencia en observación
La tendencia a futuro se explicaría, según Humphreys, en que si se concreta la venta de hasta el 49% del área portuaria SAAM, "se generaría un cambio estructural en el nivel y en las características de la generación de caja de Vapores, lo que incidiría negativamente en su solvencia" en el largo plazo.
A esto añadió que esa venta reduciría los recursos disponibles para CSAV y que incrementaría la volatilidad de sus resultados, lo que también perjudicaría a la capacidad de la naviera para pagar su deuda.
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