“Desapalancar” es una palabra fea para un viaje desagradable: ese hacia la disminución de la deuda excesiva después de una burbuja de crédito. Lo que hace que el esfuerzo sea particularmente difícil es que afecta a EEUU y a otras grandes economías. Este es un evento global, no sólo local.
En enero, el McKinsey Global Institute publicó una versión actualizada de su invalorable investigación sobre desapalancamiento*. Es un documento soberbio: muestra que al desapalancamiento le queda mucho por recorrer; felizmente, también muestra que la economía de EEUU es la que más ha avanzado.
Uno no puede salirse de la deuda endeudándose. ¿Cuántas veces hemos escuchado esos comentarios? Es un cliché. Como destaca el estudio de McKinsey Global Institute, también es falso. Suecia y Finlandia, ambos golpeados por grandes crisis a principios de los ‘90, son buenos ejemplos de por qué esto es así.
La historia benigna se desarrolla así: un alto aumento en el apalancamiento termina en una gran crisis financiera; el gobierno de inmediato reestructura el sistema financiero; los prestamistas privados, excesivamente endeudados, reducen sus obligaciones al recortar el gasto; los bancos centrales bajan las tasas de interés; el colapso resultante en la actividad y las ganancias empuja al gobierno a déficit fiscales enormes, lo que también apoya a la economía; finalmente, la economía se recupera, apoyada por las exportaciones, y el gobierno comienza su reducción fiscal.
De este modo, el aumento temporal en los déficit fiscales ayuda a proteger a la economía de una reducción privada forzada. La alternativa sería una depresión, en la cual una quiebra masiva, y no los pagos, bajarían la deuda. Desafortunadamente, el camino de ajuste suave toma tiempo. También depende de la solvencia del gobierno, que debe ser mucho mejor que la del sector privado. Esto ha sido cierto en el caso de EEUU y el Reino Unido, pero no para España, que ha sido coaccionado a una reducción salvaje.
El peligro es que el sector privado nunca se recupere totalmente, como parece haber sucedido en Japón. El estudio de McKinsey muestra qué debe suceder si se quiere evitar ese peligro. La lista incluye: estabilidad en el sistema bancario; planes creíbles de sustentabilidad fiscal; reformas estructurales; crecientes inversiones y exportaciones; y estabilidad en el mercado inmobiliario y una construcción que rebota.
La cantidad de apalancamiento que la economía puede soportar depende de quién se ha endeudado y quién ha prestado, en el valor del colateral y, algo no menor, en la actividad económica. Las formas más seguras de infligir una reducción innecesariamente destructiva en el apalancamiento es permitir que la economía colapse. Es por eso que una política monetaria agresiva y grandes déficit fiscales temporales importan. Si el sector público no sostiene el gasto a medida que el sector privado lo reduce, los últimos irán demasiado lejos, causando un daño profundo e innecesario a la economía.
¿En qué está, entonces, el
desapalancamiento ahora? En el caso de EEUU, el apalancamiento bajó 16 puntos porcentuales, relativos al Producto Interno Bruto, entre 2008 y el segundo trimestre de 2011.
En el mismo período, el apalancamiento subió en el Reino Unido y España. Esto se explica en parte porque EEUU ha sido mucho más exitoso que el Reino Unido y España en sostener la producción. EEUU también ha visto un desapalancamiento exitoso en los sectores financiero y no financiero. En el Reino Unido y España, en cambio, el sector financiero no se ha desapalancado. Más que nada, EEUU ha reducido el apalancamiento de los hogares más que en el Reino Unido y España. Ha visto incluso una caída absoluta en la deuda de los hogares, debido principalmente al default. La deuda de los hogares incluso ha regresado a su tendencia de largo plazo, pese a que los hogares son sólo un tercio del camino hacia igualar el desapalancamiento de Suecia en los ‘90.
En suma, EEUU post crisis parece estar en mejor forma que esas dos economías. El apalancamiento agregado (en 279% del PIB en el segundo trimestre de 2011) es mucho más bajo que el del Reino Unido (507%) y España (363%). La habilidad del gobierno estadounidense de endeudarse se mantiene sólida. Los costos de endeudamiento del gobierno británico también se mantienen bajos. El enorme balance de su sector financiero, en 219% del PIB, explica gran parte del alto apalancamiento del Reino Unido. Pero el gobierno británico lo está reduciendo, mientras el desapalancamiento en el sector privado es muy lento. El costo del endeudamiento del gobierno es mucho más alto en España que en EEUU y el Reino Unido, mientras que el desapalancamiento del sector privado se ha mantenido muy limitado, hasta ahora.
Todas estas economías enfrentan riesgos en su viaje hacia la salida de la crisis. EEUU, por ejemplo, carece de un plan de sostenibilidad fiscal y es demasiado grande para esperar más que un modesto impulso de las exportaciones. La inversión, incluida la construcción, deberá impulsar sus recuperación. En ausencia de un salto en inversión privada que no depende de elevar el apalancamiento, podría resultar difícil eliminar el déficit fiscal. Una vez más, los aumentos en la inversión corporativa y las exportaciones netas son esenciales si la economía británica pretende recuperarse y eliminar el déficit fiscal, como quiere el gobierno. Londres enfrenta la amenaza adicional de la crisis en la eurozona, que podría causar graves daños a su sector financiero. En el caso de España, un rápido cambio en las exportaciones netas deberá jugar un papel clave en la recuperación, en particular porque el sector corporativo no financiero español ya está altamente apalancado, con un deuda de 134% del PIB en el segundo trimestre de 2011, frente al 109% del Reino Unido y 72% de EEUU.
Con todo, va a tomar mucho tiempo salir de las secuelas de la mayor crisis financiera desde los años ‘30. La buena noticia es que se previno una depresión. Otra es que el desapalancamiento del sector privado avanza, sobre todo en EEUU. A medida que se estabilicen los precios de los activos y las economías se ajusten, debiera ser posible cancelar el apoyo monetario y fiscal excepcional. La mala noticia es que probablemente tome más de lo que muchos esperan. Una cancelación prematura del apoyo podría empujar a las economías de vuelta a la recesión, con graves efectos en la confianza. Sin embargo, a largo plazo los grandes cambios en las cuentas externas serán necesarios si quiere evitarse una nueva ronda de préstamo privado irresponsable o la continuación de grandes déficits fiscales.
El camino hacia el desapalancamiento será largo y duro. Es clave planear el camino, incluido hacia la consolidación fiscal. Es aún más importante no pensar que se está cerca del final cuando aún se está al comienzo.
* Debt and deleveraging,www.mckinsey.com/Insights/MGI
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