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Así derrotan la deflación los bancos centrales

¿Por qué los países de altos ingresos no están hundidos en la deflación?...

Por: Equipo DF

Publicado: Miércoles 17 de abril de 2013 a las 05:00 hrs.

¿Por qué los países de altos ingresos no están hundidos en la deflación? Esa es la gran pregunta de hoy, no la ausencia de hiperinflación que los histéricos han esperado equivocadamente. Es raro que la inflación se haya mantenido tan estable, pese al enorme déficit de producción, en relación a la tendencia pre-crisis, y el prolongado alto desempleo. Entender por qué es así es importante, ya que la respuesta determina la política correcta. Afortunadamente, la noticia es positiva. La estabilidad de la inflación parece ser una recompensa a la credibilidad de la meta de inflación. Eso le da a las autoridades espacio para arriesgar políticas expansivas. Irónicamente, el éxito de la meta de inflación ha revitalizado la estabilización macroeconómica keynesiana.

Un capítulo del último Panorama Económico Mundial del Fondo Monetario Internacional expone el caso para esta alentadora conclusión, como ya ha sido destacado por Gavyn Davies y Paul Krugman, entre otros. Su punto de partida es la persistencia de la inflación, a pesar de un largo periodo de alto desempleo. Así, según reconoce el FMI, “hallamos un perro que no ladra”.

Una posible explicación de este fenómeno es estructural. Muchos argumentan, por ejemplo, que los trabajadores que perdieron sus empleos en la construcción u otras actividades de la era de la burbuja tienen las capacidades equivocadas o están ubicados en los lugares errados para tomar los nuevos trabajos que ahora o pronto se ofrecerán. Nuevamente, si se deja que la cesantía permanezca alta mucho tiempo, lo que empieza como un desempleo temporal probablemente se vuelva permanente, ya que los trabajadores pierden las capacidades y redes que hacen relativamente fácil encontrar empleo. Por eso, la duración de la Gran Recesión ha puesto el desempleo de largo plazo cerca de niveles récord. Todo esto tiende a hacer que la competencia en el mercado laboral sea débil.

Una explicación alternativa es más alentadora: la meta de inflación ha anclado las expectativas y de esta forma el comportamiento del mercado laboral. Aún más, estas metas están cerca de cero. Sabemos que los trabajadores se resisten a la reducción de salarios nominales. Ha seguido siendo cierto en la Gran Recesión: de hecho es una de las razones por la cual el ajuste en la eurozona es tan doloroso. Así, también por esta razón, la inflación será persistente, al menos a la baja.

El análisis preliminar de estas alternativas tiene tres conclusiones fundamentales. La primera es que “las expectativas están fuertemente vinculadas a las metas de inflación de los bancos centrales, más que estar particularmente afectadas por los actuales niveles de inflación”. Segundo, el anclaje de la inflación prevista ha aumentado a lo largo del tiempo, mientras el impacto de la actual inflación en la inflación esperada ha disminuido. Finalmente, la relación entre inflación y el actual desempleo ha disminuido de forma correspondiente. Se volvió casi inexistente tras 1995, cuando experimentó un largo periodo de inflación estable en línea con las metas de inflación de los bancos centrales.

El detallado trabajo econométrico respalda este análisis preliminar, pero suma otros dos puntos. El más importante es que actualmente hay un desempleo cíclico sustancial. Otro menos importante es que el impacto de la inflación global en la inflación en los países individuales no ha mostrado una tendencia clara.

Un análisis de EEUU revela la importancia de estos cambios: si la relación entre el ciclo y la inflación ahora fuera como en los 70, el nivel de precios de EEUU ya estaría cayendo. Afortunadamente no ha sido así: de otra forma, las tasas de interés real serían fuertemente positivas y la deflación del balance mucho más amenazante a la estabilidad de EEUU de lo que ha sido. De forma alentadora, la experiencia durante el período del boom económico, antes de la crisis financiera, sugiere que la persistencia de la inflación no sólo trabaja en una dirección. La inflación siguió en línea con las metas, también. Esto resultó particularmente cierto en España y el Reino Unido.) Una interesante conclusión que surge del contraste entre el desempeño de EEUU y Alemania en los 70, que fue cuando el Bundesbank forjó su reputación. No logró este éxito por no cometer errores, sino porque la gente pensó que haría lo necesario para lograr la meta. De hecho la meta de inflación podría ser flexible, siempre y cuando permaneciera creíble.

Este es un importante trabajo analítico con grandes implicancias para la política.

Primero, errores al estimar el grado de debilidad económica, que son inevitables, podrían no importar mucho, siempre y cuando la gente esté segura de que los bancos centrales están comprometidos con sus objetivos. Este es uno de los grandes beneficios de una “curva de Phillips” plana (la relación entre desempleo cíclico e inflación).

Segundo, dada la incertidumbre sobre el grado de debilidad y el fracaso de la inflación para responder a grandes recesiones, es imperativo que los bancos centrales no limiten sus esfuerzos a alcanzar sus metas de inflación. Por el contrario, en una profunda recesión su trabajo es lograr el mayor nivel posible de actividad congruente con una inflación estable. Los éxitos pasados no sólo les dan la oportunidad sino la obligación de arriesgar la expansión de la demanda en tiempos de contracción. Aquellos del Banco Central Europeo por favor tomen nota: una baja inflación no es suficiente.

Tercero, aunque los bancos centrales deben mantener la meta de inflación en el centro de sus metas, la experiencia ha demostrado que eso no es suficiente. La idea de que es más fácil hacer la limpieza tras un desastre financiero que limitar una burbuja crediticia ha probado ser errada. La única cuestión es cómo actuar. Claramente es más importante construir un sistema financiero más resiliente mediante mayores estándares de capital y agresivas políticas macroprudenciales.

Nada de esto será fácil. Un capítulo del adjunto Reporte de Estabilidad Financiera Global destaca, por ejemplo, las potenciales desventajas de políticas no convencionales que los bancos centrales se vieron obligados a usar una vez que las tasas de inetrés quedaron cerca a cero. Aunque cambiar las metas de inflación sería extremamente riesgoso, lo sucedido sugiere que una inflación un poco mayor podría haber sido útil. La experiencia, por cierto, indica que la política monetaria no es tan efectiva, por sí misma, durante una recesión de balance. Debe complementarse con una rápida reconstrucción del sistema financiero, un acelerado desapalancamiento del sector privado y voluntad para emplear el balance fiscal para apoyar la demanda donde sea viable.

Aún así, por toda la complacencia del periodo pre-crisis, es bueno saber que su único claro éxito -consolidar las previsiones de inflación- ha dado la flexibilidad necesaria a las autoridades. Ahora deben usarla.

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