Tal como resultaba esperable, el Banco Central realizó una serie de cambios en el escenario macro, internalizando tanto el deterioro del escenario externo y la desaceleración local. Dentro de ellos, no resulta en lo absoluto irrelevante, la disminución de medio punto de crecimiento económico, más aún al considerar el corto intervalo de tiempo respecto del IPoM previo (desde 2009 no existía una disminución en tal magnitud en un trimestre).
Más allá de las estimaciones, creemos que el mensaje en materia de política monetaria es bastante claro: la pregunta es cuando bajar la TPM (más que si ella debe o no bajar).
Ello, ya que los contenidos de este informe con consistentes con una política monetaria más expansiva en los próximos meses, por varias razones. En primer lugar, deja entrever una apertura de brechas de capacidad (considerando que el crecimiento potencial se encuentra en torno o levemente por debajo de 5,0%), lo cual resta presiones a la inflación subyacente. En la misma dirección, el informe corrige a la baja las estimaciones de crecimiento de los socios comerciales, incluso en una magnitud mayor a la del resto del mundo.
En tercer lugar, el hecho que la inflación converja lentamente a la meta recién en 2014, deja entrever riesgos asimétricos, en el sentido que ésta pueda persistir más de por debajo de ella en caso que exista un mayor deterioro del escenario macro. Finalmente, deja entrever que la TPM seguiría una trayectoria similar a lo internalizado en las expectativas de mercado.
Dado lo anterior, la pregunta natural que surge es: si es tan evidente que existen razones para disminuir la tasa, entonces ¿por qué el Banco Central la ha mantenido persistentemente en 5,0%? Al respecto, podemos enunciar dos grandes razones: en primer lugar, luego de una mantención tan prolongada, se requiere minimizar la probabilidad de un error tal que deba revertir la dirección de los movimientos en las próximas reuniones. En gran medida, este riesgo será ínfimo sólo cuando exista mayor evidencia de una desaceleración en el consumo. En segundo lugar, los elementos tácticos juegan un rol preponderante a la hora de elegir el timing de un inicio de recortes de tasas, evitando interpretaciones erróneas por parte del mercado.
No obstante, el hecho que las actuales expectativas de mercado internalicen recortes de TPM en los próximos meses (tanto en las encuestas de expectativas como las tasas de interés asumen un recorte de 50 pb hacia fines de año), como así también las señales de desaceleración en el margen, serían determinantes para que el Central comience el proceso sin generar efectos indeseados.
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