En su última reunión de política monetaria, el 27 de febrero, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) dejó la tasa de interés de referencia sin cambios, en 27,25%. El espacio para nuevos recortes de tasas en el corto plazo será limitado, dado el impacto de la depreciación de la moneda y los recortes de los subsidios en las expectativas de inflación y la inflación subyacente.
Sin embargo, suponiendo que los ajustes de subsidios se empiecen a desinflar a mediados de año, la inflación debería comenzar a bajar nuevamente, creando espacio para nuevas reducciones de tasas.
Los principales riesgos para esta suposición se derivan de los aumentos salariales por encima de la inflación en las negociaciones salariales colectivas anuales, y del desvío de los objetivos fiscales, lo que plantearía cuestionamientos más profundos sobre el marco de política macroeconómica.
La decisión del BCRA de permanecer sin cambios no fue sorprendente. El banco se reúne dos veces al mes para decidir sobre los movimientos en las tasas; suspendió su reunión a principios de febrero, después de dos recortes de tasas consecutivos en enero.
Esos recortes, de un acumulado de 150 puntos básicos, se produjeron después de que el gobierno ajustara al alza de forma polémica las metas de inflación para 2018 y 2019, a 15% y 10% respectivamente, desde un 12% en 2018 y 7% en 2019.
Ese ajuste se produjo en medio del debate interno del gobierno sobre la postura de política monetaria, después de que el banco elevó las tasas a fines de 2017 a 28,75%, llevando la tasa real a más de 10%.
Depreciación y subsidios
El alcance de los nuevos recortes estará limitado en el corto plazo por dos factores principales: la depreciación persistente de la moneda desde mediados de diciembre después de varios meses de estabilidad nominal y los continuos recortes de subsidios que provocarán un aumento en los precios de los servicios públicos.
En el comunicado de prensa, el BCRA señaló que los precios al productor aumentaron un 5% mensual en enero en respuesta a la depreciación de la moneda (junto con el aumento de los precios mundiales de las materias primas).
En un contexto en que las expectativas de inflación no están bien ancladas al objetivo de inflación de 15%, es probable que haya un traspaso significativo a los precios al consumidor en febrero; el aumento de las tarifas de los servicios públicos en febrero (y nuevamente en abril) agravará este problema y dificultará que la inflación subyacente baje de su nivel de enero de 1,5% mensual y 21,1% anual.
En base a declaraciones previas del gobernador del banco central, Federico Sturzenegger, es probable que el banco esté buscando que la lectura de la inflación subyacente caiga a cerca de 1,2% en forma consistente y continua durante tres meses -en línea con el objetivo de 2018- antes de reducir las tasas, y es poco probable que esto suceda hasta mediados de año.
Actuación del BCRA
Dicho esto, desde que se introdujo el régimen de metas de inflación, el banco no siempre ha actuado en línea con las expectativas; según dijo el propio Sturzenegger, el banco recortó las tasas de manera demasiado agresiva a fines de 2016 y se vio obligado a revertir el curso a principios de 2017; luego aumentó las tasas sustancialmente por encima de las expectativas a fines de 2017, lo que apunta a algunos problemas de señalización mientras los objetivos de inflación entran en la ecuación.
Dicho todo esto, el cuadro general permanece sin cambios: una vez que los recortes de subsidios que han sido un importante motor de la inflación en el último año disminuyan a mediados de 2018, la trayectoria de inflación será de forma más firme a la baja y los recortes de tasas -mientras las tasas de interés reales se mantienen en niveles moderadamente positivos- será posible a fines de año y en 2019.
Negociaciones salariales
Los principales riesgos para este escenario incluyen las rondas colectivas de negociación salarial que se llevarán a cabo en las próximas semanas, en medio de una inflación obstinadamente por encima de la meta. Hay indicios de que algunos sindicatos pueden aceptar el aumento salarial nominal de 15% al que apunta el gobierno, pero sólo si se incluyen cláusulas que permitan renegociaciones en caso de una inflación más alta que lo previsto.
Mientras, el progreso continuo en la reducción del déficit fiscal primario, en línea con el objetivo, será crucial para mantener la confianza en la formulación de la política macroeconómica en su conjunto.
Si se produce un tropiezo en los objetivos fiscales, se plantearán cuestionamientos más profundos sobre la combinación de políticas y sobre la capacidad del banco central para reducir la inflación a niveles de un dígito en el mediano plazo.
En este contexto, parece claro que la cuestión de la inflación es un problema tanto para el Ministerio de Hacienda como para el banco central.
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