La idea de la acumulación del ahorro o “savings glut” ayuda a explicar las tasas de interés reales ultra bajas que hemos visto desde la crisis global de 2007-09. Pero el concepto del estancamiento secular sugiere que esta acumulación ha emergido incluso antes de la crisis. Para explicar por qué ha ocurrido esto, debemos mirar el comportamiento del sector corporativo.
¿Dónde, entonces, encajan las empresas en un análisis sobre el cambiante balance entre los ahorros e inversiones planificadas? La respuesta comienza con el hecho de que las compañías generan una enorme proporción de inversión. En las seis grandes economías de altos ingresos (EEUU, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido e Italia), las empresas representaron entre la mitad y poco más de dos tercios de la inversión bruta en 2013 (la proporción más baja la registraron en Italia y la más alta en Japón).
Debido a que las empresas son responsables de una parte tan alta de las inversiones, también son, en términos agregados, los mayores usuarios de los ahorros disponibles, pero sus propias ganancias retenidas son también una enorme fuente de ahorros. Así, en estos países, las ganancias de las empresas generaron entre 40% (en Francia) y 100% (en Japón) del ahorro bruto (incluyendo el ahorro externo) disponible para la economía.
En una economía dinámica, uno esperaría que las empresas en términos agregados usen los excedentes de ahorro de otros sectores, particularmente los de los hogares, generando de este modo tanto una demanda boyante como una oferta creciente. Si la inversión es débil y las ganancias fuertes, sin embargo, el sector corporativo extrañamente se va a convertir en un financista neto de la economía. El resultado va a ser una mezcla de déficit fiscal, déficit financiero de los hogares y superávits de cuenta corriente (esto es, déficit de la cuenta de capital). En Japón, el déficit fiscal contrarresta los enormes superávits de las empresas. En Alemania, un déficit de la cuenta de capitales contrarresta los superávits de las empresas y los hogares.
Desde la crisis, los sectores corporativos de las grandes economías de altos ingresos han registrado superávits de ahorro sobre la inversión, con la excepción de Francia. Los superávits de ahorro de las empresas japonesas están, sorprendentemente, cerca de 8% del PIB. Los sectores corporativos han por lo tanto contribuido sustancialmente a la acumulación de ahorros. Esto no es sólo un fenómeno post crisis. Incluso antes de la crisis, los sectores corporativos registraban superávits en Japón, Reino Unido, Alemania (excepto en 2008) y en EEUU (excepto en 2007 y 2008). Un reporte de la Reserva Federal de EEUU destaca que la Gran Recesión ha sido en parte responsable de estos superávits, pero agrega que incluso en los cinco años anteriores a la crisis, las tasas de inversión corporativa “habían caído por debajo de los niveles que habían sido anticipados por los modelos de proyección en los años anteriores”.
El ascenso de los superávits de ahorro corporativo por sobre las inversiones es impulsado por una combinación de fuertes ganancias y débiles inversiones. La baja de las inversiones es algo tanto estructural como cíclico. Más aún, la debilidad es algo generalizado. Sin embargo, la acumulación de ahorro de las empresas japonesas es algo único en términos de escala. Cualquier análisis de los desafíos económicos que afronta Japón que no comience por reconocer este hecho en esencia no vale nada.
También es importante no confundir los excesos de ahorro corporativos sobre la inversión con la más frecuentemente destacada acumulación de efectivo de muchas compañías. Las empresas pueden adquirir efectivo no sólo acaparando las ganancias retenidas sino también endeudándose o vendiendo activos.
La observación de que un superávit estructural de ahorros por sobre las inversiones parece haber emergido en los sectores corporativos de las seis grandes economías de altos ingresos es altamente significativa. Es relevante para el crecimiento de la oferta potencial, ya que refleja una inversión relativamente débil, pero también es significativa para la forma de la demanda agregada. Si el sector corporativo acumula un superávit estructural de ahorros por sobre las inversiones, otros sectores deben estar registrando déficit estructurales compensatorios. Para que el gobierno esté en equilibrio financiero, ya sea los hogares o los extranjeros deben estar registrando esos déficits. En la eurozona, esta lógica ha llevado a enormes superávits de cuenta corriente (un déficit financiero para los extranjeros). Para Reino Unido y Estados Unidos, es probable que esto signifique renovados déficit de los hogares, una posibilidad peligrosamente desestabilizadora.
¿Por qué la inversión corporativa es estructuralmente débil? El envejecimiento de las sociedades es una de las razones: al ralentizar el crecimiento potencial, reduce los niveles de inversión necesarios. La globalización es otra causa: este fenómeno motiva la reubicación de las inversiones fuera de los países de altos ingresos. Otra razón son las innovaciones tecnológicas. Gran parte de la inversión actualmente se concentra en TI, cuyo precio está colapsando: una inversionón nominal constante financia crecientes niveles de inversión real. Nuevamente, demasiada innovación parece reducir la necesidad de capital: un ejemplo de esto es la sustitución de las bodegas para las tiendas retail. Otra explicación podría ser que la plana ejecutiva de las empresas no es recompensada por invertir.
Todas estas razones juntas podrían ayudar a explicar por qué, en EEUU por ejemplo, la relación entre la inversión y las ganancias de las empresas ha caído sustancialmente desde 2000.
El comportamiento del sector corporativo también plantea importantes preguntas de políticas. Los impuestos a las empresas, por ejemplo, con toda seguridad deberían alentar tanto la inversión como al distribución de las ganancias. La forma de conseguir estos objetivos conjuntos podría ser a través de mayores impuestos sobre las ganancias retenidas, junto con la completa deductibilidad tanto de la inversión como de los dividendos.
Pero más allá de esto, se debe reconocer, que mientras los sectores corporativos acumulen un superávit financiero estructural, el balance macroeconómico probablemente va a requerir un déficit fiscal. Más aún, si el sector corportativo no es capaz de invertir ni siquiera sus propios ahorros, los ahorros en el resto de la economía están destinados a tener un bajo valor marginal. En un mundo como éste, ni las tasas de interés reales ultra bajas ni los altos precios de los valores son para nada sorprendentes. Son algo que cabría esperar. Así que dejen de quejarse.
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