Barry Eichengreen*
El pesimismo sobre el dólar está de moda. El índice general del dólar ha caído 10% desde mediados de marzo. La mayoría de los bancos y analistas esperan que la tendencia continúe, y algunos predicen que el dólar podría caer 20% o más en 2021.
Pero sabemos que precisamente cuando todo el “dinero inteligente” está puesto en un solo lado del mercado aumenta el riesgo de que los precios se muevan en la dirección opuesta.
Los pesimistas de la moneda estadounidense plantean cuatro argumentos de por qué el dólar está destinado a caer.
En primer lugar, como moneda de refugio seguro, se fortalece cuando aumenta la incertidumbre, como sucedió en marzo. Y ahora, con el lanzamiento de las vacunas, la peor incertidumbre relacionada con el Covid-19 ya ha quedado atrás.
Sin embargo, las novedades relacionadas con la vacuna ya están traspasadas a precios. Puede haber cierta incertidumbre residual acerca de la fabricación, distribución y aceptación de las vacunas, pero seguramente no lo suficiente como para justificar una caída adicional del dólar de 20%.
En segundo lugar, la Reserva Federal de EEUU ha continuado la relajación monetaria, y ha sido más agresiva que otros bancos centrales en la expansión de su balance. Sin embargo, esos otros bancos centrales no han terminado. El Banco Central Europeo, en particular, parece reacio a aceptar una fortaleza adicional del euro y ha señalado que actuará para limitar la apreciación de la moneda.
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Defícits gemelos
En tercer lugar, está el doble déficit presupuestario y de cuenta corriente de EEUU. Estos deben ser financiados importando capital desde el exterior. Atraer ese financiamiento externo requiere hacer más atractivos los activos estadounidenses abaratando el dólar.
Esta, por supuesto, es la misma hipótesis de los “déficits gemelos” ampliamente invocada antes de la crisis financiera por aquellos que predecían una caída del dólar. Pero el dólar no se derrumbó en esa ocasión, y hay buenas razones para dudar de que lo hará ahora.
Sin duda, el gobierno de EEUU seguirá incurriendo en déficits presupuestarios en el futuro cercano. Con el sector público ahorrando menos, la cuenta corriente, que es la diferencia entre inversión y ahorro, se hundirá profundamente en terreno negativo, en igualdad de condiciones.
El problema es, precisamente, que otras cosas no se mantienen iguales. Puede que el ahorro público estadounidense haya caído, pero el ahorro privado ha aumentado. Parte de este aumento es un efecto de las cuarentenas: es difícil gastar en vacaciones y salir a cenar mientras las personas sigan encerradas en sus casas. Pero a eso se suma que los hogares estadounidenses han tenido un duro recordatorio de la insuficiencia de sus ahorros de emergencia. No poder pagar el alquiler después de solo cuatro semanas sin trabajo es una llamada de atención.
Sabemos esto por la historia. Las tasas de ahorro de Estados Unidos subieron y se mantuvieron altas como resultado de la Gran Depresión. Las personas que experimentaron ese difícil episodio de primera mano siguieron siendo más conservadoras financiera y económicamente por el resto de sus vidas. Y el Covid-19 ahora bien podría tener un efecto análogo.
La inversión tampoco saldrá indemne. Los grandes proyectos de inversión permanecerán en suspenso hasta que las empresas tengan una idea más clara del panorama postpandemia. ¿Estarán dispuestas a invertir en oficinas en el centro de la ciudad, hoteles o aerolíneas antes de saber cuánto del cambio al trabajo remoto es permanente? E incluso si las tasas de ahorro de EEUU se mantuvieran bajas, la inversión también podría serlo durante el horizonte relevante para el pronóstico de divisas.
Es evidente que los mercados de divisas no han tenido en cuenta estos puntos, pero otros participantes sí lo han hecho. Si se esperara una caída persistente del ahorro interno y una rápida recuperación de la inversión, observaríamos fuertes aumentos en las tasas de interés y las tasas de inflación implícitas en la negociación de bonos del Tesoro. Sin embargo, solo ha habido movimientos muy modestos en esa dirección.
Hegemonía política
Cuarto y último, se argumenta que el fin del dominio geopolítico de EEUU presagia inevitablemente la caída del dólar. Su hegemonía global desde la Segunda Guerra Mundial fue una base importante del estatus del dólar como la principal moneda mundial. Esa posición dominante ahora se ha visto mermada por el unilateralismo del presidente Trump. Otros países ven a EEUU ahora como una democracia dañada y un aliado poco confiable. China y el yuan (renminbi), en cambio, se están posicionando bien como una alternativa.
Aunque hay algo de cierto en ese punto, Joe Biden puede revertir parte de este daño volviendo a comprometerse con el multilateralismo y sus socios de alianza. Además, China y el yuan tienen un largo camino todavía por recorrer para tranquilizar a los inversionistas extranjeros. La incautación de las cuentas bancarias de los disidentes políticos, como hizo recientemente el gobierno de Hong Kong, ciertamente no fomentará una adopción más rápida del yuan.
Pronosticar los tipos de cambio puede ser un juego de tontos, pero por todas estas razones sería tonto apostar por una prolongada caída del dólar.
* El autor es profesor de economía y ciencias políticas en la Universidad de California, Berkeley.
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