Esperanzas desequilibradas para la economía mundial

¿Por qué el dólar es tan fuerte? Se ha disparado 25% sobre una base ponderada por el comercio real en los últimos cuatro años, evocando recuerdos de las ascensiones de principios de los '80 y de nuevo en el cambio de milenio. En los casos anteriores, el resultado fue una ampliación de los déficit comerciales y de cuenta corriente. ¿Cuál sería el resultado esta vez?

La respuesta a la primera pregunta es que Estados Unidos tiene una demanda mucho más fuerte, en relación con la producción potencial, que las otras grandes economías: la zona euro, China y Japón.

La respuesta a la segunda es que se impondrá una fuerte presión deflacionaria y debilitará la demanda de la producción de EEUU, haciendo más difícil ajustar la política que lo que la Reserva Federal se imagina.

Como Daniel Alpert de Westwood Capital señala: "ninguna economía es una isla". Esto es lo que faltaba en el análisis de la situación actual de la zona euro ofrecido la semana pasada por Jürgen Stark, un ex miembro del comité del Banco Central Europeo. Argumentó: "Alemania ha perseguido de forma fiable una política económica prudente. Mientras que otros estaban viviendo más allá de sus posibilidades, Alemania evitó el exceso".

Sin embargo, los ingresos y los gastos tienen que sumarse a lo largo de la economía mundial. Algunos pueden vivir dentro de sus posibilidades sólo porque otros no lo hacen. El prudente depende de los imprudentes.

Además, lo que se veía en la zona euro pre crisis era la combinación de bajas tasas de interés con un creciente financiamiento transfronterizo. Como Michael Pettis de la Universidad de Peking argumenta, es casi seguro que el elevado exceso de ahorro sobre la inversión en Alemania causó un exceso de endeudamiento y gasto en otros lugares.

La economía mundial es un sistema integrado. Ignorando que la realidad es inútil. En la actualidad, entre las realidades más importantes está la debilidad crónica de la demanda del sector privado en relación con los ingresos potenciales en las economías importantes.

Las personas que dudan de esta necesidad sólo se preguntan cómo las tasas de interés nominales y reales a largo plazo se han mantenido tan bajas tanto tiempo.

Este no es el resultado de la flexibilización cuantitativa, un "hombre del saco" en gran parte irrelevante, como puede verse en el hecho de que las tasas también son bajas en EEUU y Reino Unido, donde los bancos centrales ya no están creando dinero para comprar activos. Los gobiernos estadounidense y británico pueden endeudarse por 30 años en 2,4% y 2,6%, respectivamente, en términos nominales; y en cerca de 0%, en términos reales.

Los desequilibrios entre los ingresos y los gastos deseados ahora son enormes en la eurozona, China y Japón. Todas estas economías serían ayudadas si contaran con superávit de cuenta corriente mayores.
Todos están ejecutando, o es probable que ejecuten, políticas monetarias y otras políticas que podrían lograr este resultado. Las contrapartes de estos excedentes no pueden ser ahora países emergentes y en desarrollo: no son lo suficientemente solventes.

Las contrapartes ideales son países que pueden soportar los riesgos de grandes entradas de capital neto. El más capaz es EEUU, debido a su tamaño y capacidad de endeudarse en dólares, que sigue siendo el dinero del mundo.

Los conductores en cada uno de estos tres gigantes son fuertes. En los tres, el resultado es una progresiva relajación de la política monetaria, de manera radical en Japón y la eurozona.

En la zona euro, la "repentina parada" en los préstamos a las economías vulnerables desencadenó una crisis y la consiguiente reducción de personal en los sectores privado y público. En ausencia de cualquier expansión de compensación en los países acreedores, la eurozona en su conjunto ha luchado por llegar a ser una Alemania más grande. Entre 2008 y 2013, la cuenta corriente de la zona euro pasó de un pequeño déficit a un superávit de 2,8% del Producto Interno Bruto.

Esto amortiguó el colapso en el PIB: mientras que la demanda doméstica se contrajo 5,9% entre el primer trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2013, el PIB real se contrajo 3,5% (aunque la caída fue pequeña).
Hoy, las políticas monetarias del BCE sólo funcionarán si un euro en caída ayuda a promover un auge de las exportaciones netas. Es difícil creer en una explosión del gasto interno sostenible, dado el sobreendeudamiento en los países vulnerables, la ausencia de expansión fiscal y el hecho de que los hogares y las empresas en los países acreedores se muestran reacios a gastar.

China se enfrenta a retos similares. En el período previo a la crisis, equilibró la economía manteniendo un superávit comercial que alcanzó 9% del PIB en 2007. A raíz de la crisis, reemplazó las exportaciones perdidas con un enorme auge de la inversión alimentada por el crédito, viendo un aumento de la inversión a la mitad del PIB, insostenible en una economía cuya tasa de crecimiento está cayendo rápidamente.

¿Cómo gestionará China ahora su exceso de oferta de ahorro sin sufrir una profunda recesión? La respuesta es probable que incluya un aumento de su superávit comercial, promovido por un debilitamiento en el tipo de cambio.

Finalmente, está Japón. Allí, el sector empresarial es la principal fuente de exceso de ahorro. Pero, a diferencia de Alemania, Japón ha estado dispuesto a compensar el enorme superávit financiero del sector empresarial con un enorme déficit financiero en el sector público.

El resultado, altos niveles de deuda pública. La actual política monetaria ultra-flexible no eliminará el exceso de ahorro. Un resurgimiento del superávit de la cuenta corriente paliaría, sin embargo, las consecuencias. Una vez más, un fuerte dólar y un débil yen sólo pueden ayudar a la causa.

En un mundo en el que los sectores privados de las grandes economías sufren el síndrome de deficiencia de la demanda crónica, estamos seguros de ver la caza de este tipo de restos de la demanda.

En su Panorama Económico Mundial de octubre de 2008, el Fondo Monetario Internacional analizó la caída de los desequilibrios mundiales y se inclinó a creer que iba a durar. Esto puede resultar demasiado optimista. Por lo menos, los gastadores estadounidenses, una vez más, tendrán que tirar no sólo de su propia economía, sino de la mayor parte del resto del mundo.

Esta vez, es poco probable que funcione durante mucho tiempo. También va a ser un trabajo muy duro. La Fed debe tomar buena nota.