¿Por qué están las tasas de interés tan bajas? La mejor respuesta es que los países avanzados se encuentran todavía en una "depresión administrada". Esta enfermedad es profunda. No terminará pronto.
Se pueden identificar tres aspectos diferentes en los que las tasas de interés de los valores "seguros" en las principales áreas de altos ingresos (Estados Unidos, eurozona, Japón y Reino Unido) son excepcionalmente bajas.
En primer lugar, las tasas de intervención a corto plazo de los bancos centrales están en 0,5% o menos. En segundo lugar, el rendimiento de los bonos convencionales a largo plazo de los gobiernos son extremadamente bajos: el bono alemán a 30 años rinde 0,7%; el japonés casi 1,5%; el de Reino Unido, 2,4%; y el de EEUU, 2,6%.
Por último, las tasas de interés reales a largo plazo son mínimas: los gilts (bonos británicos) a diez años ligados a índices rentan -0,7%; el rendimiento del equivalente estadounidense es mayor, pero sigue siendo de sólo 0,4%.
Si hace una década alguien hubiera dicho que esta sería la realidad hoy, la mayoría habría pensado que estaba loco. La única manera de tener razón sería si la demanda, la producción y la inflación estuvieran profundamente deprimidos, y se esperara que permanecieran así.
De hecho, el que los vigorosos programas de estímulo monetario hayan producido tan magros aumentos en la producción y la inflación indica cuán débiles están las economías ahora.
Sin embargo, ahora escuchamos una explicación diferente de por qué las tasas de interés son tan bajas: la culpa es de la política monetaria, y especialmente de la flexibilización cuantitativa, la compra de activos a largo plazo de los bancos centrales. Tal "impresión de dinero" se considera especialmente irresponsable.
Tal como ha argumentado Ben Broadbent, vicegobernador del Banco de Inglaterra, esta crítica no tiene mucho sentido. Si la política monetaria ha sido irresponsable durante al menos seis años –por no decir, como algunos han sostenido, desde principios de la década de 2000–, seguramente habríamos visto recalentamiento inflacionario, o al menos el aumento de las expectativas de inflación.
Más aún, los bancos centrales no pueden fijar las tasas de largo plazo donde deseen. Los análisis empíricos del impacto del alivio cuantitativo sugieren que podría haber reducido el rendimiento de los bonos hasta en un punto porcentual. Pero hay que tener en cuenta que los rendimientos se mantuvieron muy bajos, incluso mucho después de terminado el QE, primero en Reino Unido y ahora en EEUU.
El nivel de precios es la variable económica que influye con mayor fuerza en la política monetaria. Los banqueros centrales no pueden determinar el nivel de las variables real, como la producción, el empleo o, incluso, la tasa de interés real (que mide el retorno de un activo después del ajuste por inflación).
Esto es especialmente cierto en el largo plazo. Sin embargo, la caída de los tipos de interés reales es algo antiguo. Medidos por los gilts ligados a índices, cayeron desde alrededor de 4% antes de 1997, a cerca de 2% entre 1999 (después de la crisis financiera asiática) y 2007, y de ahí hacia cero (como secuela de la crisis financiera occidental).
Hay una historia más convincente sobre por qué las tasas de interés son tan bajas. Y es que la tasa de interés real de equilibrio –es decir, la tasa de interés a la que la demanda coincide con la oferta potencial en la economía en su conjunto– ha caído, y que los banqueros centrales han respondido reduciendo las tasas nominales que controlan.
Lawrence Summers, ex secretario del Tesoro de EEUU, ha calificado las fuerzas como "estancamiento secular", lo que quiere decir que hay una tendencia hacia una demanda deficiente crónica.
La explicación más plausible radica en un exceso de ahorro y una escasez de buenos proyectos de inversión. Esto fue acompañado por un aumento pre crisis de los desequilibrios mundiales en cuenta corriente y un exceso post crisis de tensiones financieras y deuda incobrable.
Las explosiones en el crédito privado vistas antes de la crisis fueron cómo los bancos centrales mantuvieron la demanda en un mundo de demanda deficiente. Sin ellos, habríamos visto antes algo similar al malestar de hoy.
Desde la crisis, los bancos centrales no han elegido la forma de actuar, sus manos han estado atadas.
Eventos en la zona del euro proporcionan un poderoso ejemplo. A principios de 2011, el Banco Central Europeo elevó su tasa de intervención de 1% a 1,5%. Esto fue salvajemente inapropiado, y al final el BCE tuvo que recortar las tasas de nuevo y embarcarse en el QE. Si los bancos centrales van a ser una fuerza estabilizadora, tienen que mover los tipos de interés en una dirección equilibrada, y esa dirección no es algo que puedan elegir.
El aumento de la aversión al riesgo podría ser otra de las razones por las que las tasas de interés reales en valores seguros han caído. La idea es que las crisis aumentan el atractivo de los activos más seguros y más líquidos.
Esto es parte de la explicación para los rendimientos ultra bajos de los bunds alemanes. Pero no parece ser la explicación dominante en el largo plazo. La brecha entre la tasa de interés de los treasuries y bonos corporativos de Estados Unidos no ha sido consistentemente más amplia desde la crisis, por ejemplo.
Deberíamos ver a los bancos centrales no como los amos de la economía mundial, sino como simios en una cinta de correr. Ellos son capaces de equilibrar la demanda con la oferta potencial en los países de altos ingresos sólo mediante la adopción de políticas ultra expansivas que tienen consecuencias desestabilizadoras hacia abajo.
¿Cuándo veremos un aumento permanente en las tasas de interés reales y nominales? Eso requeriría un marcado fortalecimiento de la inversión, una marcada caída en el ahorro y un marcado descenso de la aversión al riesgo; todo improbable en un futuro próximo.
China se está desacelerando, lo que probablemente reducirá las tasas de interés. Muchas economías emergentes también se están debilitando. La recuperación de Estados Unidos podría no soportar tasas significativamente más altas, especialmente teniendo en cuenta la actual fortaleza del dólar. La deuda también sigue siendo elevada en muchas economías.
Las tasas de interés ultra bajas no son una conspiración de los banqueros centrales. Son una consecuencia de las fuerzas contractivas en la economía mundial.
Mientras los movimientos al alza en las tasas parecen inevitables dados los niveles actuales, es probable que las tasas históricamente bajas estén con nosotros durante bastante tiempo.
Los que apuestan por saltos en la inflación y una derrota del mercado de bonos seguirán estando decepcionados. La depresión ha sido contenida. Pero es una depresión, al fin y al cabo.
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