Si algo no puede durar para siempre, se detendrá. Es la “ley de Stein”, nombrada en honor a su inventor Herbert Stein, presidente del Consejo de Asesores Económicos bajo Richard Nixon. Rüdiger Dornbusch, economista alemán residenciado en Estados Unidos, añadió: “la crisis tarda mucho más de lo que piensas en llegar, y luego sucede mucho más rápido de lo que habrías pensado”.
Estas citas nos ayudan a pensar sobre la macroeconomía de la economía de China. El crecimiento a la tasas objetivo del gobierno requiere de un rápido aumento de la relación entre la deuda y el Producto Interno Bruto (PIB). Esto no puede durar para siempre. Por ende, va a detenerse. Sin embargo, debido a que el Ejecutivo controla el sistema financiero, puede continuar por mucho más tiempo. Pero a medida en que el fin sea pospuesto, mayor es la probabilidad de una crisis, de una gran desaceleración del crecimiento, o ambas.
He argumentado que es del interés de China y del resto del mundo mantener sus sistemas financieros separados. El rápido crecimiento del endeudamiento y el tamaño de su sistema financiero representan una amenaza para la estabilidad global. China necesita volver a balancear su economía y estabilizar su sistema financiero antes de abrir el flujo de capitales. Financistas de occidente tendrán una opción diferente. Deberíamos ignorar este interés seccional.
Sin embargo, esto deja una gran pregunta: ¿logrará China alcanzar el balance que necesita? Como ocurrió en Occidente antes de las crisis financieras de 2007-2008 y la crisis de la eurozona que siguió, el mantenimiento de un crecimiento estable en China ha coincidido con un crecimiento explosivo del endeudamiento. Como destaca una investigación del Fondo Monetario Internacional (FMI): “el crecimiento del crédito ha estado en promedio alrededor del 20% entre 2009 y 2015, mucho más alto que el avance nominal del PIB y la tendencia previa”. El panorama es inquietantemente similar al de la precrisis de Japón, Tailandia y España.
El punto de inflexión en estas tendencias de crédito fue 2008. Eso no fue un accidente. Entre 2000 y 2007, el ahorro bruto se elevó de 37% a 50% del PIB. Cerca de la mitad de este extraordinario aumento financió la inversión doméstica y la mitad financió un alza del superávit comercial. Entonces llegó la crisis occidental. China decidió (correctamente) que su superávit comercial ya no era sustentable. En cambio, aumentó la inversión. Ello ya había subido 34% del PIB en 2000 a 41% en 2007. Luego creció a 48% en 2010.
Para lograr este resultado, las autoridades chinas promovieron un crecimiento explosivo del crédito. Antes de 2008, el gigante asiático había exportado en gran medida el aumento del crédito, en atención al crecimiento masivo del ahorro. Tras la crisis, la re-importó. Un reciente análisis de Credit Suisse concluye que el crédito necesita crecer aproximadamente el doble de rápido que el PIB nominal si el gobierno desea alcanzar su objetivo de crecimiento real de 6,5%. El FMI añade que el crecimiento del crédito coincide con la caída de los retornos en activos corporativos, el deterioro de la solvencia empresarial, la disminución de la eficiencia de la inversión y la creciente complejidad financiera. Lo hemos visto en otras partes. ¿Será entonces China diferente?
La respuesta es sí y no. Si porque, como Japón, China es un país acreedor y de alto ahorro. El gobierno controla el sistema financiero y opera los controles de cambio. Podría muy bien evitar la crisis. Sin embargo, la respuesta también es no, porque las autoridades necesitarán cada vez más expansión del crédito para lograr un crecimiento cada vez menor. El crecimiento chino podría entonces expirar con un quejido, no un golpe.
¿Cuáles son las posibles escapatorias de la trampa? Una opción sería que las autoridades paralicen el crecimiento del crédito. Si el crecimiento de China dependiera en el consumo por sí solo, uno podría esperar que caiga entre 3% y 4% al año. Pero la tasa de inversión de China está aún cerca del 45% del PIB. Esta alta tasa de inversión no podría justificarse si el crecimiento fuera tan lento. La inversión entonces caería, creando una recesión. El único escape sería que el gobierno asumiera el control del proceso de inversión, convirtiendo la reforma económica orientada al mercado en una nulidad.
Una segunda opción sería detener el crecimiento del crédito y permitir que los ahorros fluyan al exterior, a través de una enorme expansión en el superávit de cuenta corriente. Sin embargo, las discusiones comerciales entre Donald Trump y Xi Jinping en Florida muestran que esto no sería aceptable. No existen países dispuestos y capaces de hacer frente a los déficits externos compensatorios.
Una tercera opción sería detener el crecimiento del crédito y elevar fuertemente el consumo, para compensar la disminución en inversión. El problema aquí es el ingreso disponible de los hogares está solo un poco por sobre el 60% del PIB, mientras que el consumo privado es alrededor del 40% del PIB. Tales tasas de ahorro no son tan altas para los estándares asiáticos. Más de la mitad del ahorro nacional consiste en beneficios y ahorros del gobierno.
Si uno quisiera que el consumo creciera más rápido ahora, la participación del ingreso de los hogares en el PIB o de la riqueza de los hogares en la riqueza total necesita elevarse. El primero reduciría los beneficios y la inversión. El segundo significaría transferir activos públicos a los hogares. Ninguno parece técnicamente y políticamente funcional. Así que el consumo no impedirá que la economía se detenga.
Una opción final (y quizá la mejor) sería que el gobierno ponga gran parte de la deuda en su propia hoja de balance. Podría reestructurar la deuda existente y ser el principal prestamista en el futuro. China se convertiría en un prematuro Japón. Mientras la deuda del gobierno aumentará, el prestamista sería la entidad más solvente del país. Mientras tanto, se permitiría a la economía privada ajustarse a las señales del mercado.
Hoy, China puede alcanzar un crecimiento por encima del 6% solo con rápidos aumentos del endeudamiento. Todos los escapes de esta trampa son difíciles. La economía está lentamente re equilibrándose hacia el consumo. Pero esto tomará más de una década. ¿Se mantendrá el crecimiento de la deuda hasta entonces? Lo dudo.
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