¿Se acabó la crisis del euro? La respuesta es: “sí y no”. Sí, los riesgos de una crisis inmediata son reducidos. Pero no, la sobrevivencia de la moneda no es segura. Mientras esto sea verdad, la posibilidad de un estrés renovado se mantiene.
El mejor indicador de una confianza resucitada es la caída en los diferenciales de la tasa de interés entre los bonos soberanos de países vulnerables y los bonos alemanes. Los diferenciales irlandeses, por ejemplo, estaban en sólo 205 puntos base, frente a los 1.125 puntos de julio de 2011.
Los diferenciales portugueses están en 465 puntos base, mientras que incluso los diferenciales griegos están en 946 puntos base, una reducción desde los 4.680 puntos de marzo de 2012. Los diferenciales italianos y españoles han sido llevados a los relativamente bajos niveles de 278 y 362 puntos base, respectivamente.
Detrás de esta mejora subyacen tres realidades. La primera es el deseo de Alemania de mantener el euro intacto. La segunda es la voluntad de los países vulnerables de apegarse a las políticas exigidas por los acreedores. La tercera fue la decisión del Banco Central Europeo de iniciativas audaces -como una operación de refinanciamiento a largo plazo mejorada para los bancos y transacciones monetarias directas para los soberanos- a pesar de la oposición del Bundesbank.
Pero ese no es el final de la historia. Se supone que la unión debe ser un matrimonio monetario irrevocable. Incluso si es un matrimonio malo, la unión podría todavía sobrevivir más que lo que muchos pensaron porque los costos del divorcio son muy altos. Pero un romance malo sigue siendo frágil, sin importar los grandes costos de terminar la relación. La eurozona es un matrimonio malo. ¿Puede convertirse en uno bueno?
Un matrimonio bueno es uno en el que los esposos volverían a participar incluso si tuvieran la opción de empezar todo de nuevo. Ciertamente, muchos miembros se negarían a hacerlo hoy, ya que se encuentran dentro de una pesadilla.
En el cuarto trimestre del año pasado, el Producto Interno Bruto agregado de la eurozona estaba todavía 3% por debajo de su máximo pre-crisis, mientras que el PIB de Estados Unidos estaba 2,4% por encima. Todas las economías golpeadas por la crisis, excepto la de Irlanda, han estado en caída por años. Incluso el PIB de Alemania esta sólo 1,4% por sobre su máximo pre-crisis.
Si todos los miembros de la zona euro se reunieran felizmente hoy, serían masoquistas extremos. Es debatible si es que incluso Alemania está realmente en mejores condiciones estando dentro: sí, se ha convertido en un campeón exportador y maneja grandes superávit externos, pero los sueldos reales y los ingresos han sido contenidos. Mientras, la ira en casa y la fricción en el exterior molestan a acreedores y deudores.
Entonces, ¿qué es lo que tiene que pasar para convertir este matrimonio malo en uno bueno? La respuesta tiene dos elementos: manejar un regreso a la salud económica lo más rápido posible, e introducir reformas que hagan una repetición del desastre improbable. Los dos se relacionan: mientras más plausible se vuelva una salud de largo plazo, más rápida debería ser la recuperación.
Un regreso a la salud económica tiene tres componentes relacionados: declarar pérdida total de la deuda impagable heredada del pasado; reequilibrar y financiar los desequilibrios de hoy. Al considerar cuánto podría funcionar esto, asumo que el reparto del riesgo y las transferencias fiscales asociadas con federaciones típicas no van a suceder en la eurozona. La zona euro terminará más integrada que antes, pero mucho menos integrada que Australia, Canadá o Estados Unidos.
Sobre las pérdidas de la deuda, se necesitará más de lo que ha pasado con Grecia. Además, mientras más carga de ajuste es forzada sobre los países golpeados por la crisis a través de menores precios y sueldos, mayor será la carga de deuda y las amortizaciones. Es probable que las amortizaciones para los soberanos y los bancos sean necesarias. La resistencia en reconocer esto es enorme. Pero podría ser inútil.
El viaje hacia un ajuste y un crecimiento renovado es incluso más importante. Va a ser difícil y largo. La política fiscal es contraccionaria. Es poco probable que los países que sufren por la deuda del sector privado, como España, vean un resurgimiento en préstamo y gasto en el sector privado. La demanda externa será débil, principalmente porque muchos miembros están adoptando políticas de contracción al mismo tiempo.
En particular, porque no está claro que la competitividad de los países golpeados haya mejorado firmemente, excepto en el caso de Irlanda, según explica una nota de Capital Economics. De hecho, la evidencia sugiere que la competitividad externa italiana está empeorando, en comparación a Alemania. Sí, los déficit de cuenta externa se han reducido. Pero gran parte de esto se debe a las recesiones que han sufrido.
En tanto, el financiamiento del BCE, aunque suficiente para evitar un repentino colapso en la insolvencia de soberanos débiles y los bancos a los cuales están vinculados, requirió un rápido ajuste fiscal. Los resultados han sido deprimentes.
En una reciente carta a ministros, Olli Rehn, comisionado de Asuntos Económicos de la Unión Europea, condenó como “inútiles” las dudas del Fondo Monetario Internacional sobre los multiplicadores fiscales. Esto, por lo que veo, es un indicio de sensibilidades exacerbadas. En vez de escuchar el consejo de un sabio consejero matrimonial, las autoridades lo han rechazado de plano.
Aquellos que creen que las pruebas de la eurozona han quedado atrás deben asumir o un extraordinario giro económico o la disposición de aquellos atrapados en profundas recesiones a seguir en la brecha, un año gris tras otro. Ninguno de estos escenarios parece plausible. Además, la perspectiva de las deseables reformas de largo plazo -una unión bancaria y los vinculados riesgos compartidos- lucen bastante remotos. Mucho más probable es una unión basada en un ajuste contractivo unilateral. ¿Vivirán luego las partes felices o esta unión seguirá caracterizada por diferencias irreconcilables? La respuesta parece evidente, al menos para mí. De ser así, esta historia infeliz aún no termina.
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