Las AFP administran el equivalente al 70% del PIB de Chile y el mercado está intentando estimar dónde se invertirá ese capital con el nuevo régimen de inversión.
La consulta que la Superintendencia de Pensiones abrió el pasado viernes 3 de julio sobre el régimen que reemplazará los cinco multifondos por diez carteras asignadas por año de nacimiento, ha captado la atención de la academia y la industria. La razón es clara. Está en juego reacomodar los US$ 258 mil millones que administra el sistema.
Tal como lo define Pablo Sprenger, presidente de Principal para América Latina, estamos frente a "uno de los mayores desafíos que ha tenido el sistema de pensiones desde su creación".
En el diagnóstico de fondo hay unanimidad en que el cambio hacia los fondos generacionales va en la dirección correcta. "Conceptualmente es el paso correcto", dice Gonzalo Iberti, director del Magíster en Finanzas e Inversiones de la UDP. El esquema de ciclo de vida es, a su juicio, muy superior al actual, "donde una persona puede quedarse estancada 35 años en la misma cartera sin darse cuenta de las consecuencias de largo plazo".
La industria valora el diseño, pero repara en algunos aspectos. Silvia Fernández, country manager de BlackRock para Chile, Argentina y Uruguay, lo evalúa "positivamente", aunque advierte que el régimen "podría reducir los espacios para que las administradoras implementen estrategias diferenciadas (…), generando una mayor homogeneización de los portafolios".
Sprenger coincide: "En términos de diseño estructural, la propuesta es adecuada. Sin embargo, cuando se analizan los detalles —límites, bandas y otros—, nos encontramos con un modelo que da poca flexibilidad para la construcción óptima de portafolios, y eso definitivamente limita los retornos".
El ajuste de las carteras
Pero más allá de las opiniones, desde el viernes en la noche, cuando el regulador dio a conocer la consulta, las áreas de estudios de la industria y de la academia trabajan en estimar hacia dónde se moverán los activos cuando los nuevos topes obliguen a recomponer los portafolios.
En simple, el ejercicio que realizan consiste en deducir qué necesitan comprar y qué vender las AFP para cumplir con la potencial nueva normativa.
Más riesgo, más retorno
"Sí se puede proyectar, y con bastante certeza, porque el nuevo esquema empuja a las AFP a converger al benchmark", responde Sebastián Cea, doctor en economía y académico de la U. de los Andes.
El primer resultado es que "la exposición global a activos de riesgo va a subir, no a bajar", plantea Iberti.
Cabe precisar que los activos de riesgo -o de crecimiento- son sobre todo la renta variable (acciones locales y extranjeras) y los alternativos (capital privado, infraestructura, inmobiliario), frente a los más conservadores, como bonos y depósitos.
"Hoy las AFP tienen cerca de un 59% en activos de crecimiento, y con este régimen ese número salta al 66%: unos US$ 17 mil millones netos que se van a mover hacia la renta variable", dice.
Fernández, de BlackRock, matiza que el efecto "podría percibirse como acotado a nivel sistema, pero no será homogéneo entre AFP".
Ganadores y perdedores
Las estimaciones coinciden al identificar a los principales ganadores y perdedores del nuevo régimen.
"Repartiendo los US$ 258 mil millones del sistema en las nuevas cohortes, la renta variable local e internacional son las grandes ganadoras", detalla Iberti. "Solo a la bolsa chilena deberían entrar unos US$ 4.600 millones, casi el 5% del free float actual del IPSA." Además, el académico de la UDP agrega que otros US$ 5.000 millones deberían ingresar a activos alternativos.
Los informes de la banca dibujan un cuadro similar y los puntos medios estimados son los siguientes: Scotiabank, en su informe firmado por el economista jefe Jorge Selaive, estima una venta neta de US$ 9.700 millones en renta fija extranjera y compras en acciones internacionales (US$ 4.900 millones) y chilenas (US$ 2.200 millones). JPMorgan calcula US$ 2.800 millones hacia la bolsa local y recomienda sobreponderar el peso e infraponderar bonos.
El debate sobre la deuda local
Donde las visiones se separan es respecto al futuro de la renta fija local.
Iberti proyecta una contracción sobre los US$ 10 mil millones en bonos de gobierno y corporativos, y anticipa "una presión al alza en las tasas locales". Scotiabank estima lo contrario -compra neta de US$ 2.900 millones en deuda soberana, y Cea coincide: el soberano local "recibe el mayor volumen absoluto" y con ello "se abaratan las tasas base, incluidas las hipotecarias".
Por otro lado, Javier Salinas, economista jefe de LarrainVial, está entre quienes ven sesgo comprador en la deuda soberana local. En su informe estima que el Fondo A mantiene apenas 0,86% en soberano local frente a un piso de 3,71%, lo que abriría espacio de compra. Con todo, concluye que el nuevo régimen será "marginalmente favorable" para las acciones y los bonos soberanos locales.
Los expertos ponen, eso sí, un paño de agua fría al impacto en los precios.
"Este es un flujo teórico de largo plazo", insiste Iberti. "Parte en abril de 2027 y los instrumentos se traspasan internamente, no salen a la bolsa mañana. Con bandas transitorias hasta 2031, espero que el reacomodo sea bastante gradual."
Las alertas del mercado
Aun con la calma de fondo, las fuentes marcan riesgos. Iberti advierte que uno de ellos es el timing, donde si el rebalanceo cayera en un episodio de alta volatilidad afiliados próximos al retiro podrían verse forzados a vender "en el peor momento del ciclo". También menciona la concentración en la bolsa local.
Por su lado, la industria pone el acento en la homogeneización. "El principal riesgo es que el régimen termine regulando no sólo el nivel de riesgo de los fondos, sino también la arquitectura de las carteras", advierte Fernández. "Cuando se combinan rangos acotados con límites estrictos de tracking error, bandas y métricas de corto plazo, se generan incentivos para que las administradoras mantengan portafolios muy similares entre sí. Esto puede reducir la competencia y limitar la innovación."
Sprenger advierte el mismo punto. Los rangos "quedaron estrechos", lo que "podría limitar las estrategias de inversión y restringir los resultados de largo plazo para los afiliados".
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