Draghi por sí solo no podrá salvar al euro

La decisión la semana pasada del Banco Central Europeo de realizar comprar ilimitadas de bonos de gobiernos en los mercados secundarios fue tanto necesaria como arriesgada. Mario Draghi, el presidente del BCE, merece el crédito por haber conseguido el respaldo para el controvertido paso, en contra de la solitaria, aunque significativa, oposición de Jens Weidmann, presidente del imponente Bundesbank alemán. Es una pena que el BCE no hiciera esto antes de que la crisis de la deuda soberana alcanzara a España e Italia. Pero esta demora no es sorprendente: las autoridades de la eurozona, inevitablemente quizás, han hecho demasiado poco y demasiado tarde.

No es culpa del BCE que esta medida sea demasiado poco. Su meta es eliminar el riesgo de un quiebre en la eurozona forzado por los mercados. Pero no puede lograr esto por sí solo. Asegurar la supervivencia del la eurozona es una decisión política. El BCE sólo puede influenciar, pero no determinar, el resultado.

La racionalidad detrás del programa de Transacciones Monetarias Inmediatas (OMT, por su sigla en inglés), es ingeniosa. El BCE insiste en que no pretende financiar a los gobiernos en dificultades. Eso, asegura, es sólo un efecto secundario. En la conferencia de prensa de la semana pasada, Draghi declaró que “queremos preservar la unidad de nuestra política monetaria y asegurar la adecuada transmisión de nuestra posición de política a la economía real a través de toda el área. Las OMT nos van a permitir abordar las severas distorsiones en los mercados de deuda de los gobiernos que se originan, en particular, en los temores infundados de parte de los inversionistas a la reversibilidad del euro”. Al presentar su caso, Draghi argumentó que “tenemos grandes partes de la zona euro en lo que llamamos ‘mal equilibrio’… Así que, hay un argumento a favor de intervenir… para ‘romper’ estas expectativas, que… no conciernen sólo a países específicos, sino a la eurozona como un todo. Y esto justifica la intervención del banco central”. Esto representa un tardío reconocimiento a la sólida presentación del economista belga Paul de Grauwe, ante la London School of Economics.

En su consulta del “Artículo IV” con la eurozona, publicada en julio, el equipo del Fondo Monetario Internacional argumenta que pese a las bajas tasas de política monetaria, las condiciones de crédito están extremadamente ajustadas en algunos países miembros. Esto, asegura, se debe a las percepciones divergentes sobre los interconectados riesgos soberanos y bancarios, al igual que a la caída en los préstamos internacionales, a medida que se hacen esfuerzos en casa para aumentar las reservas de capital y liquidez y colocar los depósitos interbancarios en el BCE. Ahora, en consecuencia, “las condiciones de financiamiento aportan menos respaldo en los países donde la crisis es más aguda”. Esta compleja situación representa un fuerte argumento para esta nueva política.

Sin embargo, las intervenciones del BCE tendrán condiciones. Actuará si y sólo si los países cumplen ciertos requisitos específicos. Las condiciones precisas no serán fijadas por el BCE. Draghi dijo que le correspondía a los gobiernos, la UE, la Comisión Europea y al FMI decidir la naturaleza precisa de esas condiciones. Pero, una vez acordadas, deberán ser respetadas. Esa es la exigencia del BCE.

Esta condicionalidad es perfectamente comprensible. Pero podría actuar en contra de las metas del nuevo programa. El BCE está diciendo que buscará eliminar la amenaza de un quiebre, excepto cuando esta amenaza sea más real, es decir, precisamente cuando el país falle en cumplir las condiciones de política. Los inversionistas saben que los electores pueden votar a un gobierno que no tenga intenciones de cumplir las condiciones acordadas. ¿Qué pasará entonces? La respuesta es: o el BCE deja de comprar, en cuyo caso el mercado de bonos implosionaría, o sigue comprando, lo que significaría abandonar las condiciones.

Esta segunda posibilidad es la que parece más probable: será difícil para el BCE detenerse. Pero, eso también, puede tener complicadas consecuencias. Acicateado por la oposición del Bundesbank, la institución de post guerra más respetada de Alemania, algunos sectores de la opinión pública germana odian lo que está ocurriendo con su dinero, tal como explicó en una reciente columna mi colega Wolfgang Munchau. Es fácil imaginar lo que ocurriría dentro de Alemania si un importante país miembro comenzara a retractarse de las condiciones políticas acordadas, mientras que el BCE siguiera comprando sus bonos. La creciente indignación difícilmente ayudaría a la confianza en la irreversibilidad del euro. Nadie podría estar seguro de cómo decidirían reaccionar los políticos alemanes. Actualmente, el gobierno es un gran aliado del BCE. Pero seguramente eso no se mantendría bajo todas las circunstancias.

En pocas palabras, un programa condicional de compra de bonos, implementado con la oposición del Bundesbank, simplemente no puede asegurar la credibilidad de la irreversibilidad de la eurozona.

¿Existe alguna manera de que el BCE por su cuenta pudiera hacer más creíble que la eurozona vaya a durar? La respuesta es: sí y no.

Sí, si la gente creyera que la membrecía a la eurozona fuera en beneficio de todos, su supervivencia sería mucho más creíble. Para que eso ocurriera, los países con déficit necesitan crecimiento y empleos. El BCE podría contribuir pisando con más fuerza el acelerador monetario. Después de todo, las perspectivas económica de corto plazo son desalentadoras: el BCE proyecta un crecimiento real de la eurozona de entre -0,6% y -0,2% este año y de entre -0.4% y -1,4% en 2013. Para el segundo trimestre de 2012, el crecimiento nominal bruto de la eurozona fue un escaso 3,4% mayor que en el primer trimestre de 2008.

Pero la respuesta es también no, porque una política monetaria más agresiva confirmaría los temores de Alemania de que el BCE se está convirtiendo en la Banca d’Italia. La dificultad para el BCE es que las medidas relevantes y apropiadas son vistas, en Alemania, como un paso gigante en el peligroso camino hacia la ruina hiperinflacionaria. De modo que mientras este sea el caso, el BCE no puede hacer que el euro parezca irreversible. Ese hecho va a desalentar a los mercados. Eso, a su vez, va a obligar al BCE a comprar más, haciendo así la política monetaria menos creíble.

El BCE ha hecho lo que estaba en sus manos, dada la situación política. La decisión del tribunal constitucional alemán y el resultado de las elecciones en Holanda podrían ayudar. Pero el riesgo de un quiebre no puede descartarse. Para que desaparecieran, los ciudadanos de los países deudores deben ver un camino creíble hacia el crecimiento, mientras que los ciudadanos de los países acreedores deben creer que no están echando su dinero a un pozo sin fondo. Lo que el BCE ha logrado es conseguir tiempo. Pero no ha ganado el juego.