Cuando a Estados Unidos y China les da un resfrío económico, la eurozona contrae influenza. Nadie sabe aún cuán grave será la desaceleración de la economía mundial. Pero no es sorprendente que la eurozona haya demostrado ser la más vulnerable de las más grandes economías del mundo. Es económica y políticamente crucial que su economía logre escapar a otra recesión. Las autoridades deben reconsiderar su postura política de inmediato.
Desde inicios de año, ha habido una modesta recuperación en China, según los pronósticos de Gavyn Davies. Aun así, el crecimiento es lento para sus estándares. En EEUU, la probabilidad de una fuerte expansión ha caído de 80% a 20% para este año. Mientras tanto, en la eurozona, la probabilidad de una fuerte expansión se ha reducido a niveles insignificantes. Sus posibilidades de recesión -dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo- están estimadas en cerca de un 25%.
Economía en riesgo
De manera similar, entre enero de 2018 y febrero de 2019, el consenso en las previsiones para este año se han reducido sustancialmente más en la zona euro que en otras economías grandes de altos ingresos.
En enero de 2018, por ejemplo, se proyectaba que el bloque crecería 1,8% en 2019. Eso ha caído ahora a 1,3%. Mientras, la expansión de EEUU en 2019 se proyectaba en 2,4% en enero de 2018 y ahora está en 2,5%. Parece bastante seguro que las estimaciones de crecimiento e inflación del Banco Central Europeo (BCE) se revisen a la baja.
Esta vulnerabilidad de la eurozona a las conmociones externas no es sorpresiva, dada la alta exposición de Alemania -su economía más fuerte- al comercio mundial. Aún peor, los espectros de incumplimiento soberano y “riesgo de redenominación” -es decir, una ruptura de la eurozona- pueden resurgir.
En un estudio reciente, Marcello Minenna de Consob (el regulador de valores de Italia) argumenta que las percepciones divergentes del riesgo de crédito en los Estados que forman parte del bloque refuerzan la competitividad divergente en bienes y servicios. Esto coloca a las empresas en países periféricos en una desventaja persistente, que empeora en tiempos de estrés.
La eurozona está mucho peor equipada para enfrentar shocks adversos que, por ejemplo, Japón.
Al BCE no se le permitirá nunca comprar bonos del gobierno a la escala reciente del Banco de Japón. Sin embargo, la deflación dañaría gravemente la efectividad de la política monetaria y crearía tensiones severas en Estados específicos del bloque. Incluso una muy baja inflación es lo suficientemente peligrosa. Por ello, el BCE se justificó al adoptar medidas excepcionales, incluida la flexibilización cuantitativa, durante la presidencia de Mario Draghi.
En los años por venir, las reformas radicales pueden reducir la fragilidad de la eurozona. Por ahora, la carga de minimizar los peligros recae principalmente en el BCE. La posición de hoy es realmente preocupante. La inflación subyacente se ha estancado en cerca de 1%, mientras que las tasas de interés del BCE están esencialmente en cero. ¿Qué podría hacer entonces si un shock adverso causara otra gran recesión?
Presión por baja inflación
Dado todo esto, es difícil ver una buena razón económica para finalizar las compras de activos, al menos en ausencia de otras opciones de política creíbles. Seguramente, es necesario hacer un esfuerzo mucho mayor para subir la inflación.
Las explicaciones parecen ser políticas y legales. La razón política es la hostilidad a las compras de activos en algunos países.
El BCE también está sujeto a dos restricciones cuasi legales. Primero, las tenencias de deudas deben reflejar la importancia relativa de los emisores soberanos, como lo indica su participación en el capital del BCE. Segundo, las tenencias de los pasivos de cualquier emisor no deben exceder el 33% del total. El objetivo de esto es minimizar el riesgo de convertirse en un acreedor dominante de cualquier gobierno de la eurozona.
Los límites de las tenencias de cualquier asunto también pueden ser tan bajos como un 25%. Pero, en junio pasado, las tenencias del BCE de deuda pública alemana ya estaban en 22%.
Si el BCE continuara con las compras de activos a gran escala, podría violar una de sus restricciones: podría tener una proporción demasiado alta de la deuda de un emisor o tener más de la deuda de ese emisor en su cartera que la participación de ese país en su capital.
Estas restricciones existen para evitar que el BCE se convierta en financista dominante en algunos casos o para brindar un apoyo especialmente grande a países con grandes deudas (como Italia). Sin embargo, también es posible argumentar que las compras adicionales de deuda alemana, con sus rendimientos ultra bajos, lograrían muy poco.
Manejo de riesgos
Supongamos, entonces, que se descartan otras compras de activos sustanciales. ¿De qué otra forma se podrían manejar los riesgos a la baja que están surgiendo para una zona euro que ya tiene tasas de intervención ultra bajas y baja inflación?
Una posibilidad es la expansión fiscal. En Alemania, eso tendría claramente mucho sentido. La determinación del país para eliminar su déficit fiscal ha sido difícil de entender. Pero para que la política fiscal funcione en todo el bloque, podría ser necesario algo más grande. Una posibilidad para el BCE puede ser comprar bonos emitidos por una institución europea, como el Banco de Inversión Europeo, en apoyo de un gran programa de inversiones.
La verdad dolorosa es que la eurozona está muy cerca de la zona de peligro, como lo demuestra la combinación de una inflación subyacente persistentemente baja con la reciente desaceleración económica.
Es fácil comprender por qué el BCE consideró que debía detener las compras de activos: quería probar que era una herramienta que podía usar en circunstancias excepcionales y luego dejar de usarla.
Sin embargo, las restricciones para una acción efectiva -tanto monetaria como fiscal- son un peligro permanente para la estabilidad. Se necesitaría sólo un impacto negativo considerable para poner a la eurozona en otra crisis grave. Sería mucho mejor si estuviera mucho más lejos de la zona de peligro, especialmente en la inflación Para contrarrestar la afirmación de que una política no convencional adicional es imprudente o ilegal, los antiguos romanos habrían dado una respuesta simple: la seguridad de la república es siempre la ley suprema. Si el sistema no es seguro, nada lo es.
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