Martin Wolf: retos de la divergencia entre bancos centrales

El Banco Central Europeo (BCE) relajó la política monetaria la semana pasada, aunque no lo suficiente como para complacer a los mercados. Pero se anticipa ampliamente que la Reserva Federal (Fed) de EEUU eleve las tasas a corto plazo la próxima semana. Es probable que esta divergencia entre los bancos centrales más importantes resulte significativa. Pero, ¿esto tiene sentido en relación con cada uno de estos bancos considerando sus propios mandatos? ¿Y qué complicaciones pudiera ocasionar tal divergencia en el mundo?

A primera vista, la respuesta a la primera pregunta es sencilla: sí. La Fed y el BCE deberían ceñirse a diferentes políticas debido a que sus economías están en posiciones completamente diferentes.

Tal y como lo señaló la semana pasada Janet Yellen, presidenta de la Fed, la economía estadounidense ha disfrutado de una recuperación sostenida desde la Gran Recesión. La tasa de desempleo ha disminuido de un pico de un 10 por ciento poscrisis a un 5 por ciento. La tasa anual de inflación subyacente de precios al consumidor —excluyendo alimentos y energía — también está cerca (aunque por debajo) del objetivo del 2 por ciento. Pareciera razonable aducir, teniendo en cuenta todos estos hechos, que la economía estadounidense está creciendo no sólo a un ritmo muy por encima de la tasa potencial, sino que también está lo suficientemente cerca del pleno empleo como para comenzar un endurecimiento.

La eurozona está en una posición muy diferente, como lo señaló Mario Draghi, presidente del BCE, en otro importante discurso en Nueva York la semana pasada. La eurozona no ha gozado de una sólida recuperación de la Gran Recesión ni de la subsiguiente recesión de la eurozona. Por el contrario, durante el segundo trimestre de este año, la demanda doméstica real todavía estaba un 3.5 por ciento por debajo que antes de la crisis. La tasa de desempleo sólo ha bajado al 10.8 por ciento de su pico de 12.1 por ciento a principios de 2013. Según lo que Draghi recalcó, el BCE está fallando en cumplir su mandato de mantener la estabilidad de precios, como la define el banco: una tasa del índice de precios al consumidor (IPC) "por debajo, aunque próxima, al 2 por ciento". En octubre, el IPC subyacente interanual fue sólo 1.1 por ciento y la tasa general sólo 0.1 por ciento. De hecho, la inflación subyacente interanual en la eurozona ha sido inferior al 2 por ciento desde marzo de 2013.

Para cumplir con sus mandatos los bancos centrales deberían comportarse de manera diferente. Pero esto no significa que lo que van a hacer es correcto. Esto se debe en parte a que sus mandatos son diferentes; también se debe a que ambos son demasiado conservadores.

Tomemos primeramente el caso de la Fed. A continuación se encuentran cuatro razones por las que el caso contra el aumento de las tasas de interés es todavía fuerte. En primer lugar, no existe ninguna señal de presión inflacionaria significativa; la fortaleza del dólar también mantendrá la inflación bajo control. En segundo lugar, si la Fed estuviera siguiendo una política simétrica, la inflación debería estar por encima tanto como por debajo del 2 por ciento. De hecho, la inflación subyacente ha estado por debajo del 2 por ciento la mayor parte del tiempo desde finales de 2008. En tercer lugar, existe un riesgo real de que el endurecimiento tendrá un efecto negativo mayor de lo esperado en la economía, sobre todo si se le considera como el primero de numerosos pasos (aunque sean graduales). Dado lo anterior, el riesgo de que la tasa de interés se revertirá con fuerza contra el límite inferior cero en la siguiente (considerablemente inminente) recesión es sustancial.

En último lugar y de mayor importancia es que, mientras que el desempleo es bajo, también lo es el índice de participación. Existe una buena probabilidad de que, si la economía continúa "caliente", más trabajadores se incorporarán a la fuerza laboral. También es posible que esto aceleraría las inversiones y el crecimiento de la productividad, manteniendo la inflación bajo control. Así que los riesgos de un endurecimiento son superiores a los de esperar.

Algunos argumentarán que una demora aumenta el riesgo de desestabilizar aún más el sistema financiero. Este punto de vista es problemático. Si la política monetaria que estabiliza la oferta y la demanda en la economía real desestabiliza el sistema financiero, el problema radica en el sistema financiero. Debe lidiarse con él poderosa y directamente.

El BCE, por su parte, decepcionó a los mercados. Esto no es, en sí, importante; su trabajo no es complacer a los mercados sino estabilizar la economía de la eurozona. Sin embargo, simplemente bajó la tasa de depósito en 10 puntos básicos, extendiendo la flexibilización cuantitativa en una proporción inalterada de €60 mil millones al mes, durante seis meses, hasta marzo de 2017. Esto simplemente no califica como una acción decisiva.

En su discurso de Nueva York, Draghi pareció reconocer esto. Él presentó tres puntos fundamentales. Las agresivas políticas actuales están funcionando; la suavización de la semana pasada fue significativa; y "No puede haber ningún límite de hasta dónde estamos dispuestos a desplegar nuestros instrumentos, dentro de nuestro mandato, y para lograr nuestro mandato". Los puntos son razonables. Aun así, el BCE debería haber anunciado que continuará con la flexibilización cuantitativa hasta que alcance su meta inflacionaria. La debilidad innecesaria de la economía de la eurozona ha continuado durante demasiado tiempo.

Cualesquiera que sean los inconvenientes de las decisiones de los dos bancos centrales, el panorama es claro. EEUU está años por delante de la UE en asuntos de recuperación y, por lo tanto, se encuentra en una etapa diferente del ciclo de política monetaria. Es probable que la divergencia aumentará moderadamente en los próximos años. También es probable que la Fed diverja cada vez más del Banco de Japón, el cual permanecerá ultraflexible, y del Banco Popular de China, el cual se está relajando. Para volver a la cuestión de las posibles complicaciones de tal divergencia, es probable que refuerce la fortaleza del dólar lo cual, a su vez, podría empeorar las dificultades de los deudores en dólares. Sin embargo, también sería arriesgado extrapolar la divergencia con demasiada confianza. La Fed podría descubrir que la economía de EEUU no es tan fuerte como cree, sobre todo dada la fortaleza del dólar. Si es así, el endurecimiento puede ser mínimo y breve.

Si bien existen buenas razones para la divergencia, la experiencia nos recuerda el peligro de un exceso de confianza. El Banco de Japón ha tenido hasta ahora tasas de corto plazo cerca de cero durante dos décadas. También elevó las tasas, modestamente, en 2000 y en 2006 y 2007. Pero se vio obligado a revertir la decisión. La Fed debería tener en cuenta este aleccionador precedente.