¿Es China diferente? ¿O debe su orgía de endeudamiento, como la mayoría, terminar en lágrimas? Ése es ahora un tema muy debatido. En un bando están quienes predicen un "momento Minsky" al estilo chino –un punto en el ciclo de crédito en el que, como Hyman Minsky predijo, el pánico se adueña del sistema financiero. En el otro lado están los que insisten en que la montaña de la deuda china no representa una amenaza para el crecimiento planificado de la economía: las autoridades dicen que será superior al 7% y por encima del 7% será.
¿Quién tiene razón? "Nadie" digo yo. China no va a tener un colapso financiero, pero el final de su adicción al crédito se traducirá en un menor crecimiento.
Tres hechos relacionados con acontecimientos económicos recientes parecen ser bastante claros.
En primer lugar, si se toman las estadísticas oficiales a su valor nominal, las exportaciones netas de China se redujeron desde el 8,8% del Producto Interno Bruto en 2007 al 2,6% en 2011. Esto se vio compensado por un aumento en la proporción de la inversión en el mismo período, del 42% del PIB –de por sí extremadamente alto– al 48%. Hay razones para dudar acerca de los niveles de inversión que se reportan, pero es menos razonable poner en duda su ascenso abrupto.
En segundo lugar, hubo una explosión de crédito y de deuda vinculada con el aumento de la participación de la inversión. Según el Fondo Monetario Internacional, en el último trimestre del año pasado el total del "financiamiento social", como lo describen las autoridades chinas, había alcanzado el 200% del PIB, frente a sólo 125% antes de la crisis. Además, gran parte de este aumento había sido fuera de los canales bancarios tradicionales. En su lugar, ha habido un crecimiento explosivo de lo que podríamos llamar un "sistema bancario paralelo con características chinas". Esto no depende de las titulizaciones complejas o de los mercados mayoristas ahora notorios en Occidente, sino más bien de los nuevos intermediarios, como los fideicomisos e instrumentos innovadores como "productos de gestión de riqueza". Según Fitch, la agencia de calificación de crédito, el crédito pendiente al sector privado es ahora tan grande, en relación con el PIB, como lo fue en EEUU en 2007.
En tercer lugar, la tasa de crecimiento de China se ha desacelerado desde el 10% o más en la última década a alrededor del 7% en 2012 y 2013. Sigue siendo alta, pero ya no tanto.
Imaginemos que alguien nos hablara de una economía sin nombre la cual estaba experimentando un alza en la inversión y en el crédito, pero también una caída de su crecimiento. Una proporción creciente de las actividades de inversión era financiada por la deuda, mientras que simultáneamente los rendimientos caían. Seguramente estaríamos a la espera de un final infeliz.
Hay quienes sostienen que "esta vez es diferente". Peter Sands de Standard Chartered ha señalado varias diferencias con respecto a las condiciones previas a la crisis en otros lugares. China ha pedido prestado para financiar inversiones, en lugar de consumo; las empresas son los principales prestatarios, y el país no depende de prestamistas extranjeros. Además, el remninbi no es libremente convertible en moneda extranjera.
Los dos primeros puntos son argumentos débiles. La teoría de la inestabilidad financiera de Minsky de hecho estaba relacionada con las finanzas corporativas. Por otra parte, las grandes deudas en EEUU en los años 1930 y en Japón en la década de 1990 también fueron en gran parte deudas corporativas. La calidad de la inversión es lo que importa, y en cuanto a eso hay razones para tener dudas. Un estudio reciente realizado por el personal del FMI sostiene que China podría haber invertido en exceso entre un 12% y un 20% del PIB. Parte del dinero que se gastó en bienes raíces y en capacidad industrial probablemente haya sido despilfarrado.
Los otros dos argumentos son más fuertes. China no sólo es un acreedor neto, pero también tiene controles de cambio. Los acreedores nacionales no pueden sacar su dinero fuera de China. Si sacan fondos de una parte del sistema financiero, tendrán que colocarlos en otros activos dentro del país. El Banco Popular puede hacerle frente a cualquier pánico bancario.
Por otra parte, según el FMI, incluso "la deuda pública aumentada" de China –que incluye los gastos de los gobiernos locales que no siempre se reflejan en los datos oficiales– fue sólo el 45% del PIB en 2012. El gobierno chino podría, sin duda, asumir cualquier pérdida concebible si así lo desea, particularmente ya que, a diferencia de Japón en 1990, China tiene una economía relativamente poco desarrollada con un buen potencial para desarrollarse más a largo plazo.
Sin embargo, esto no significa que todo esté bien. Como lo comentara famosamente el fallecido Herbert Stein, asesor económico del presidente Richard Nixon: si algo no puede continuar por siempre, se detendrá. El crédito no puede crecer más rápido que el PIB, por siempre, incluso en China. La pregunta no es si va a parar, pero ¿cómo... y cuándo? Cuanto más tiempo esto siga así, mayor será el riesgo de una desagradable sorpresa al final del camino. Además, es casi seguro que una parte del reciente crecimiento haya sido una ilusión: una inversión que no genera utilidades es, en parte, una pérdida, por muy útil que pueda haber sido su impacto inmediato en la demanda.
Es probable que la acumulación de deuda no termine con una explosión financiera, sino con un quejido, a medida que el crecimiento se apague paulatinamente. Según el personal del FMI, las bajas tasas de interés para los ahorristas han ayudado a subsidiar inversiones por una suma de alrededor de 4% del PIB al año. Las pequeñas y medianas empresas se enfrentan a un mayor costo de capital, debido a la prioridad que se le da a las grandes corporaciones. Estos impuestos implícitos a los hogares y a las pequeñas y medianas empresas, tendrán que probablemente aumentar, afectando la economía, si quiere mantenerse la inversión en estos altos niveles.
Esto deja al gobierno chino con un aparente dilema: dejar que la acumulación de la deuda continúe, creando problemas mayores en el futuro, o implementar una reforma rápida y arriesgar una caída de la inversión y una desaceleración imprevista más grande en este momento. La solución debe ser una vía intermedia: acelerar el ajuste y la reforma, mientras que se mantiene la demanda agregada a través de políticas monetarias y fiscales operadas por el gobierno central.
La capacidad de China para posponer una crisis podría llevar a sus gobernantes a preferir la opción de aplazar los ajustes necesarios. Esto podría ser un gran error. El crecimiento no se puede sostener mediante el aumento indefinido del endeudamiento. La reforma y el reequilibrio son esenciales. Por lo que oí en el Foro de Desarrollo de China el mes pasado las autoridades chinas están conscientes de eso. De hecho, sin esas reformas, su plan para liberalizar la cuenta de capital podría ser letal. China puede evitar una crisis financiera. Eso es una bendición, aunque también corre el riesgo de reducir la presión para implementar reformas. Sin embargo, las reformas deben venir – y cuanto antes, mejor.
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